5月18日在中信出版集團主辦的線上對話中，中泰資管首席經濟學家李迅雷和東方港灣董事長但斌，分別作了精彩演講。

李迅雷認為，當下中國經濟已經從增量經濟步入到存量經濟，他分享了在這樣的背景下，投資人應該採取怎樣的投資策略，以及未來可能存在哪些投資機會。

但斌結合東方港灣過往投資案例，分享了價值投資理念，以及如何挑選偉大的公司。

現將他們演講的精彩內容分享給大家。

李迅雷演講

現在我們貨幣、資產過剩

應該買自己買不到的東西

首先講貨幣，中國經濟在改革開放40年間，發生了巨大的變化，使得我們原來短缺的東西變成過剩了，每一次從短缺到過剩的過程，都隱含著巨大的機會。

比如在商品短缺的時代，倒煙流行，全國人民都在經商。

那個時候大家沒有想到，商品會從短缺到過剩。如果你知道商品會過剩，你在商品短缺的時代，應該想到未來什麼會短缺。

比如說2000年以後，商品就過剩了，

那什麼短缺？資產短缺。

如果你在2000年之前，能大量的去配置資產，不管是權益類資產還是房地產，到後來增值都是巨大的。

所以我在這個過程當中寫過三篇文章，第一篇文章，把錢“埋”在哪里更值錢。

第二篇文章就是當你大量的錢是用來消費、購買商品的時候，你就應該去配置資產。

如果你沒有那麼多錢，那就應該加杠杆，去買資產、買房地產、買權益類資產，買自己買不起的東西。

但是中國經濟規模擴張很快，40年前我們能想到中國成為全球第二大經濟體嗎？能想到中國的貨幣總量超過美國加上日本之和嗎？

現在我們貨幣也過剩了，資產也過剩了。這個時候就不能夠買自己買不起的東西，而是應該買自己買不到的東西了。

總量過剩的情況下

存在結構性的短缺

這就是機會所在

買不到的東西買什麼？

但斌董事長對這方面很早就有研究，也有很深的研究，也是個價值投資的踐行者，買核心資產、買有民族品牌類的商品所對應的股權。

比如青春是買不到的，現在那些美容的產品，美容行業會很發達；

教育，望子成龍是我們中華民族一個普遍的理念，希望孩子在教育上面能夠得到很大的發展，所以教育行業也很發達；

人口老齡化，我們需要能夠延年益壽的藥品，能夠克服癌症、心血管，這是我們將來最大的需求。

這些東西如果能夠實現了，讓我們生命能夠有更長的延續，讓我們的健康能夠得到更長時間的保障，這種需求是巨大的。

在總量過剩的情況下，存在結構性的短缺，這就是我這個書上面所講到的機會所在。

資產配置要看流向

要佈局高成長的賽道

資產配置的第二個策略，要看流向。

看人口的流向；資金的流向；看物流；看產業的集中度的提升。

有句話叫人往高處走，水往低處流，我們一定要跟未來的發展趨勢，產業發展趨勢、人口的流向、資金的集聚度相匹配，這是我們要清楚的趨勢。

第三個趨勢，要佈局高成長的賽道。

我們現在有新興的行業，新舊動能轉換，在這個過程當中，我們一定要跟時代同步。比如說像資訊技術、軟體、新能源汽車、人工智慧等等，這些賽道上面更容易出現高成長的企業。

無論是中國的公募基金還是美國的公募基金，都偏愛於高科技成長型的企業。

當然，也要清楚這一點，高科技成長型的企業是百裏挑一的，不可能像講故事一樣，這個也是高成長，那個也是高成長。

我們專門做過統計，從2006年到2020年，14年間能夠獲得20%以上的年利潤增長率的上市公司數量，占比只有1.2%，百裏挑一。

所以投資要講估值，不要講故事，不要因為它一年、兩年的高增長，就覺得它未來也是高增長，一年兩年的高增長是容易的，關鍵在於可持續性。

這一點，我們做投資一定要擁抱核心資產，一定要尋找真正的頭部。

上個月，原來君安證券研究所的部分同事也做了聚會，但斌他也參加了，他是一個價值投資的踐行者，做的也非常成功，他所選的那些核心資產也是值得大家去借鑒的。

我們在20年前曾經寫過一本書，是我們研究所每個行業研究員推薦一個股票，書名叫《未來藍籌》。

現在快過去20年了，大家再來見證一下，發現看短時間，好像這些公司表現不怎麼樣，把時間拉長了，它的價值能夠體現出來。

在當初來看，存在很大的不確定性，但是拉長了之後發現，是存在確定性的，行業的集中度在提升，優秀的公司有優秀的基因，所以基因非常重要。

投資要跟隨政策導向、抓大放小

第4個策略，要跟隨政策的導向，這個還是很重要。

無論是在那些新興產業，還是在目前碳達峰碳中和政策下，我們會有一批企業越做越大，順應了產業發展的趨勢、政策的支持。

我曾經兩次參加過總理座談會，跟企業家一起交流，我發現有個現象，兩次跟總理握手的企業家，他的公司表現都非常好。

我們高層召集企業家和經濟學家開座談會的時候，他也是精挑細選的，這也是一種線索，

在這個過程當中，出現兩個現象，

一個現象就是科技的新興產業有創新的動能，所以有高成長的屬性。

另外，即便是傳統產業，他也有機會向頭部集中，這方面還是要堅持下去，跟隨政策導向。

第5個策略，抓大放小。

A股市場未來的格局是什麼樣？

像美國、歐洲、日本，包括我們中國臺灣，中國香港，他們的資本市場跟歐美一樣，都有個共同特徵，小市值的股票越來越小。

把所有上市公司按照市值從高到低排序，後50%股票的市值，現在的占比在美國也就3%左右。在咱們香港有5%左右，一般的股票，大家就不需要關注了。

在這裏面要找到黑馬的幾率是非常低的，你還是要找大概率事件，那就是抓大放小，在前面一半裏面再優中選優，這個也符合存量經濟下麵強者恒強的特徵。

未來中國大市值的公司會出現在哪些行業呢？

目前來看，主要還是以金融業為主，有一個例外就是茅臺，它目前是A股市場最大市值。

但你再看一下美國，美國的大市值公司排名前幾名，基本上就Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、穀歌、特斯拉等等，

他們的小公司非常小，小公司像芝麻，大公司像西瓜。我們大公司像柚子，小公司像橘子，差距沒有拉大，未來還會繼續拉大。

在這個過程當中，我感興趣的就是未來的醫藥行業。

醫藥生物行業會不會成為未來市場最大市值的公司，現在還很小，但是隨著人口老齡化，

大家要想想，10年20年以後，到底哪些行業有更大的機會。

當然這只是我作為一個宏觀分析師的判斷，更多還要基於行業研究員的實證研究。

A股未來肯定會成為機構主導的市場

這在目前是個巨大的機會

最後一個策略，我們也要看到中國的資本市場雙向開放，

過去A股市場上面好的、被熱捧的，你看看它的H股的價格有多高。

這個市場是雙向開放，我們現在有陸港通，價差太大，說明A股市場還是一個散戶市場，散戶市場未來肯定會成為一個機構主導的市場，之間的價格要接軌的，這在目前也是個巨大的機會。

有些股票A股價格是H股價格的三倍，難以理解，這是非常愚蠢的。

未來這種愚蠢的現象會越來越少，慢慢的消失。

同時，投資要有回報，我看了一下北向資金，它持股最多的那些高股息低波動的公司，而不是低股息高波動的公司。

說明北向資金是非常理性的，而他們在過去三年在 A股市場上面所取得的回報，要遠遠大於南向資金在港股上面所取得的回報，這說明還是先進的價值投資理念可以獲得高回報。

市場機會永遠存在，關鍵是你要把握好未來的趨勢，而且你千萬不要低估趨勢的力量，

趨勢的力量，一個是價值發現，第二步是價值實現，第三步，它還會超越價值，它有一個慣性，來讓你獲得超額收益。

以上是我對於趨勢的力量的一個簡要解讀。

但斌演講

財富的變化非常巨大

要把資產配置在最優質的行業裏

我為什麼要配置優質資產？

剛才李老師舉了很多案例，這也是一個數據，1913年的一美元到現在，購買力只剩4分錢，但股票資產在過去100多年，大概年化回報是7%-7.5%。

前段時間，有個老太太存了5萬塊錢買了某醫藥公司的股票，她去銷戶，打開帳戶現在已經變成500萬了，漲了100倍。

優質資產是非常重要的，還有一個案例可以佐證。

我前兩天看到一個案例，1954年，一個老先生存了4塊錢，前一段時間取出來了，大概取了12塊錢，其實1954年的一瓶龍頭白酒的出廠價是2塊8毛3，4塊錢可以買一瓶茅臺，還可以多存1塊多錢，如果到現在，這個酒的價值是幾百萬。

錢是長腿的，不是說你掙到的錢就一定是你的，變化是非常快的，

包括我2015年看到一個案例，一個阿姨1973年存1200塊在銀行裏，2015年取出了2600塊錢，1973年，那時候我6歲，1200塊錢可以在北京買一個四合院。

所以，財富的變化是非常巨大的，一定要把資產配置在最優質的行業裏。

如何選擇偉大的企業？

第二點，東方港灣過去17年中，我們沒有踩過地雷、沒有買過造假的公司。

第三點，《時間的玫瑰》 2007年出版，這本書上談到的所有公司，沒有一家是出問題的，

從2007年開始算，100%的公司創出歷史新高，2018年再版的時候，我們又談了很多美股公司，這4年也是大放異彩。

怎麼做到呢？怎麼樣選擇偉大的企業？

第一，關注行業空間，我們希望企業的空間是沒有天花板的。

第二，我們希望它的商業模式是簡單可靠、容易理解的。

如果一個商業模式非常複雜，只有東方港灣能看到，那我們在這個公司裏也賺不了太多錢。

但如果一個公司的商業模式很簡單，它的利潤從1億到100億，大家都能看到，眾人拾柴火焰高，這個公司才能漲10倍、100倍、1000倍。

我不是特別認同抱團取暖這個概念，我更願意用英雄所見略同這個詞。

資本市場最根本的邏輯是一個共贏的遊戲，國家贏、企業贏、員工贏、投資者贏，所有參與者都是一個共贏的遊戲。

第三，它的盈利能力一定要強，

在剛才李老師也說，研究所曾經做過一個統計，挑選未來10-20年能夠保持長期勝出的一些龍頭企業。

東方港灣也做過一個分析，我從業了29年，從其中任何一年開始，如果這個公司從上市到未來每年的利潤都是正增長的，基本上這個公司100%是大牛股，所以盈利能力非常重要。

第四，競爭壁壘，

要一個公司幾十年都保持長期競爭力，它一定要有高壁壘、商業護城河，否則他的藍海就變成紅海了，它就很難保持長久的利潤。

第五，企業文化，

企業如果能夠常青，好的商業模式、好的團隊會如虎添翼。

這5點都能滿足的偉大公司，你跟它一起成長，勝出的概率會非常大。

真正賺大錢的是輕資產、高盈利的商業模式

無人駕駛這個軟體應用就是這種形態

2001年，我動員過一個朋友，我說，當時互聯網泡沫破裂了，我們去迎接一個時代，買互聯網在美國上市的三家公司，只要買這三家公司中的一家就贏了。

錢打到美林證券，美林證券的客戶經理告訴我的朋友，你千萬別買，這三家公司會破產的，

因為當時這三家公司都跌破了一塊錢，到現在為止，這三家公司都沒破產，最多的漲了3000倍。

我們是2006年4月份，差不多12塊錢開始投資互聯網目前的龍頭企業；

我們投完以後，我也告訴那個朋友買入，他一直持有到現在，相當於1拆5，現在還有600塊錢。

像特斯拉，我們30塊開始研究這家公司，2014年我去到紐約調研，當時他們的董秘來接待，他們也非常奇怪，說中國人來我們的公司，因為當時特斯拉是個小公司，他還約我們去加州去試駕。

我們在90塊錢開始買的，2018年《時間的玫瑰》再版的時候，我在第185頁說這家公司應該值600塊錢。

當時大摩給了個報告，說這家公司值10塊錢，而且很多人認為他要破產，因為當時也出了很多事故，就像現在一樣。

但我認為，這家公司有可能會成為人類歷史上市值最大、盈利最高的公司。

我們關注的點主要是它的無人駕駛技術，因為無人駕駛技術的應用，像去年9月22號電池日，他給的規劃是2030-2035年會有2000萬臺，假如每臺車裝一個無人駕駛軟體是1萬美金，2000萬臺就是2000億美金。

這個是一個輕資產、高盈利商業模式，就像微軟賣操作系統一樣，

在東方港灣過去這十幾年的實踐當中，我們發現，真正賺大錢的商業模式就是輕資產、高盈利的商業模式，而無人駕駛這個軟體應用無疑是這樣一種形態。

另外，如果無人駕駛技術實現了，最大的利好是哪一類的商業模式？

當然是白酒，對中國來說，不怕酒駕了，換句話說，你開車可以喝酒。

你還可以打遊戲，但你要打遊戲，在蘋果手機上打王者榮耀，可能要給蘋果分30%，換句話說，在特斯拉這個平臺上打遊戲，你要給特斯拉分30%，

這也是它有可能成為全世界最大的內容分享的公司之一，這兩個都是輕資產高盈利的商業模式。

另外，對於價值投資來說，最難的是安全邊際，這個概念其實很簡單，好公司每個人都知道，但是能不能買？這個就難了，因為牽扯到貴和便宜的問題。

很多企業的成長模型變了

如果在這些公司早期階段不投資

可能會錯失一個又一個偉大的時代

李老師也跟霍華德先生有過對話，今年我也看過霍華德的好幾篇文章，他談到，他的兒子是投成長股的，他主要是債券和價值股，但他兒子的業績就遠遠高於他，所以他也在反思價值和成長的關係。

我們在巴菲特的身上也能感受到不斷迭代的精神，比如早期撿煙蒂式的價值投資方式，後來在芒格的建議下，他也投資了成長股。

當然他也有遺憾，他和比爾蓋茨關係這麼好，也沒投微軟，貝索斯請教他對資本市場的看法的時候，如果他能夠反過來請教貝索斯對亞馬遜的看法，如果他能像重倉蘋果一樣，也能夠重倉微軟、亞馬遜，那他的年化回報可能不止20%。

為什麼要不斷的迭代？

人工智慧、大數據、無人駕駛時代來了以後，很多企業的成長模型變了，

過去世界500強，它成長模型假如是個拋物線型，從一個小公司到大公司、到消亡，一個拋線型。

現在人工智慧、大數據時代的很多公司的成長，它的速度是極快的。

比如黃崢，41歲就退休了，他領導下的這家公司用了5年時間，就超過了淘寶的活躍用戶。

在他成長的左半邊，假如過去是個拋線型，現在就變成一個T形或者矩形結構，很快達到拋物線的頂峰，一直到下一個商業模式，比如人腦連接時代把它擊垮；

在T型的左邊，它成長的很快，用了幾年時間，但這些商業模式，成長的過程中都是虧損的。

比如亞馬遜虧損了20年，特斯拉早期也是虧損的，剛剛5個季度盈利，包括中國的獨角獸公司，成長的時候都是虧損狀況，現在佔領了巨大的市場份額，未來可能會有巨大的盈利。

換句話說，如果在這些公司早期的階段，你不投資，可能你會錯失一個又一個偉大的時代，

所以安全邊際，包括價值思考或者選擇新的商業模式、改變世界的公司的投資方法，因為 時代不同，可能也在發生很大的變化。

全世界最好的兩個市場：中國和美國

長期投資不是那麼簡單

當然，對於私募基金來說，我們的挑戰是非常大的，因為很多產品是有預警線和清盤線，比方說8毛錢的預警線，7毛錢的清盤線，最近大盤跌20%多，對於有清盤線的產品來說，壓力是非常大的。

對於老百姓來說，如果你自己的錢，有一定的回撤，你不理就完了，

但專業投資者有時候難度是非常大的，有時候我們看到國內都是板塊輪動、風格切換、尋找熱點，都是看季度的盈利情況，不是看比較長遠的變化。

所以，伴隨企業成長也是非常難的一個挑戰。

這個圖也比較有意思，很多人以為的長期投資是像小朋友一樣騎著單車，很順利的到了終點，但長期投資充滿著挑戰。

以東方港灣的一個例子跟大家分享，

2012年的時候，曾經有兩個客人給了兩筆很大的錢，當時我買了白酒最好的公司，

2012年賺的錢，2013年碰到塑化劑的時候，跌到180 、190，這兩個人就受不了了，我就領著這兩個人去企業去調研。

調研完以後，這兩個人很有信心，但後來繼續跌到150，他兩個受不了了，

我又領著兩個人又去調研，他們又有信心了，但回來繼續跌到120、130的時候，他倆實在受不了，就把錢拿走了。

我也說了一段話，投資非常簡單，一買一賣，事後看也非常容易，但經歷過才知道，一切都是艱難曲折、充滿挑戰。

所以一定要擁有一顆強大的內心，擁有信念、熱情、執著和熱愛，否則你很難做好。

巴菲特說人生就像滾雪球，重要是找到足夠厚的雪、長的坡，我認為，全世界最好的兩個市場，一個是美國市場，一個是中國市場。

美國市場賺了全世界40%的利潤；那中國呢？為什麼中國有未來？

中國歷史上戰爭是很頻繁的，改朝換代也是經常的，但只要有幾十年的太平歲月，中國人的財富不是世界第一，就是世界第二。

在我們的文化中，有“馬無夜草不肥，人無外財不富”的文化，包括說恭喜發財的，可能只有華人。

我們民族容易積聚財富，在歷史上也是被證明的，所以一定會有企業承載這種社會財富的增長，中國是非常適合滾雪球的。

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