01.中國經濟轉型前景

作為一個中國經濟的長期的觀察者，這些年我也算是周遊列國，先是在國務院做智囊，後來在全球最大的房地產企業做首席經濟學家，這一次重新回到資本市場，回到券業，想給大家介紹一下我們對中國經濟的一些思考和觀察。

比如說在2014年，我們提出叫新5%比舊8%好，5000點不是夢；在2015年，我們在股災前預警，叫海拔已高風大慢走，並預測一線房價翻一倍，還有經濟L型；在2017年提出新週期；2019年，當時市場非常悲觀的時候，我們提出否極泰來和未來最好的投資機會就在中國。 

在2020年，我宣導新基建，後來從學術討論走向國家戰略。在去年下半年，我宣導放開生育，這一次關於我們的生育政策和人口政策，我認為在未來會出現比較大的調整。

這些年我也一直在想，我們這一代學者的使命究竟是什麼？我始終認為一個人的價值取決於對他人、對所服務的機構、以及社會的價值。 

在今年初，當市場充滿爭議的時候，我當時提，今年市場最大的邏輯或者主題應該是通脹預期。

而且關於房地產領域，我提出過一個分析框架，叫房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。這個分析框架可能是房地產領域廣為流傳的，包括大的開發商、很多投資者、從業人員用的一個分析框架。

總的來說，作為一名經濟學家、中國經濟的觀察者，雖然比如在2015年市場比較瘋狂的時候，我們理性地提示風險。但是在2014年以來，對中國經濟轉型的前景，我在經濟學家裏面是比較樂觀的。

很多人說任博士是中國經濟和資本市場最大的多頭。站在現在這樣一個時點，我們看未來，究竟怎麼來認清我們所處的時代，以及我們當前的經濟形勢。

我想從一個客觀、理性、專業、獨立的角度，來給大家分享我們的一些觀察和最新看法。

02.新5%比舊8%好

我大致講三個方面的內容：第一個是關於中國中長期的經濟發展趨勢；第二個是關於我們當前的經濟形勢；最後講中國現在面臨的四大矛盾以及應對。

第一個，中國經濟的發展趨勢。我們處在一個什麼樣的大環境背景之下？怎麼認清我們所處的這種環境和時代的特點？

在過去10年，中國經濟發生了一個非常明顯的變化。過去這10多年，包括未來的10年，中國經濟形勢不是可以用經濟波動來簡單解釋的。10年前，宏觀領域所有主流經濟學家都參與了一場大的論戰。中國經濟（增速）從14%、10%、9%、8%、7%，現在到6%，這種不斷地下行是什麼原因？我們怎麼去應對？

當時大致分為兩派，一派是認為中國經濟還能重回高增長，所以要進行大規模的刺激，刺激需求；另一派就是我們當時在國務院發展中心提出的，中國可能要增速換擋了，而且我們的出路是通過改革，提升我們的全要素生產率，構築我們新的增長平臺和動力的機制。在那個背景下，當時我下海提出一個觀點叫新5%比舊8%好。

我花了很長一段時間研究經濟史，包括拉美、東南亞落入中等收入陷阱的經濟體，以及轉型成功的德、日、韓、中國臺灣等等。發現在從發展中國家邁向發達國家的關鍵時點上，中國人均GDP10,000美元露頭，而12,600美元的時候我們就成發達國家了，也就是未來5~10年。

但是很多經濟體拒絕增速換擋，試圖通過對貨幣放水刺激，把它重新拉回到高增長的平臺上，結果是維持了舊的增長模式，並引發了大的金融危機，最終掉入所謂中等收入陷阱。

拉美、很多東南亞的經濟體都犯過這樣嚴重的錯誤，只有少數的，大約只占10%左右的經濟體，德、日、韓、中國臺灣，它們成功推動了改革，在從發展中經濟體邁向發達經濟體門檻的時候，採取了推動改革的方式。

在那個時候我們就提出增速換擋，一定要推動新能源的改革，而不是一個簡單的貨幣刺激。

我當時提出新5%比舊8%好的原因是什麼？就是大家不要擔心經濟增速換擋了，最重要的是提高你的增長品質。

未來通過改革構築的5%的新增長平臺，比過去靠自己勉強維持的8%的舊增長平臺要好，利率下來了，股市走牛了，產業升級了、企業利潤上升了，居民生活改善了，政府威信提高了，改革是唯一的出路，刺激將醞釀危機。

經濟L型也是我提的，新常態，從高速增長轉向高質量發展，中央的這些大論斷，印證了我們這一派經濟學家所主張的觀點。

在經濟學家裏面，我們看好中國經濟這一輪的改革轉型前景，首先是因為在過去10年，我們這場宏觀領域的大論戰，我就解決了一個很重要的問題，就是認識問題，認識到了我們要增速換擋，而且認識到了以後，叫新5%比舊8%好，未來雖然不是高速增長，但是是高質量的發展。

03.我們仍處在一個攻堅期

很多人說每年我們的政策都發明一個新詞，這是對中國缺乏足夠的觀察。

事實上這些表述恰恰是我們對中國當前問題的認識，以及應對措施不斷深化的結果。作為一線的經濟學家，我是非常有感觸的。

中國的這一輪改革分為三個階段，第一個階段是改革預期形成的過程；第二個階段是落地攻堅的陣痛期；第三個階段是紅利的釋放期。

第一個階段是改革預期形成和爭議的時期，大致是2012年到2015年，落地攻堅以及攻堅的陣痛期，是2016 、2017 、2018年，那時候整個社會，包括我們資本市場彌漫著非常悲觀的氣氛，什麼離場論、洗洗睡，那是因為我們處在一個陣痛期。

事實上從2019年以後，坦率地講，我們還處在一個攻堅期，但是我們前期的很多改革的舉措，進入到了紅利的釋放期。

一個比較大的轉折實際上是在2015年底，中央提出供給側結構性改革，這個是非常有轉折性意義的。

當時提出的“三去一降一補”，去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板。簡單來講，經濟學講叫“破舊立新”，把過去高增長積累下來的過剩產能，過多的庫存以及金融杠杆的風險給它破掉。

在過去的這些年，我們面對中美貿易摩擦，面對疫情，中國沒有出現大的金融風險，因為我們提前紮好了風險的籬笆，是提前做好了準備的。

降成本、補短板，這就是立新。我們培育自己新的經濟，新的技術、新的產業。後來到了三大攻堅戰，包括雙迴圈，都是我們在不斷深化改革，應對新5%比舊8%好、高質量發展的挑戰。

事實上，比如說推動註冊制改革，建設多層次資本市場，依靠創新推動實體經濟的高質量發展，它是邏輯自洽的。

創新發展，最後要依靠資本市場，傳統依賴銀行主導的這種融資模式，比較匹配我們原來重化工業的時代，未來中國大量的風投、新經濟，它需要多層次資本市場。

這一次資本市場上升到了很重要的位置，包括像註冊制改革、反壟斷，這些東西都是邏輯自洽的，包括碳達峰、碳中和、高水準的對外開放等等，我不再贅述。

總的結論就是，未來最好的投資機會就在中國，我們正站在新週期的起點上。因為過去10年，我們找到了中國問題的癥結，並且因為前期的一些調整，具備了非常強大的執行力。

這就是我們所處的環境背景。

04.2021年我們會面對全球經濟復蘇的共振

中國在抗擊疫情和恢復生產方面，走在了全球的前面。

我們去年4個季度的GDP增速分別是-6.8%，3.2%，4.9%和6.5%，6.5%是什麼概念呢？2019年中國GDP增速是6.1%，在去年四季度，中國已經回到了潛在增長率水準。

而且在全球的主要經濟體當中，去年中國是唯一實現正增長的。

所以從2019年以後，我們已經開始享受改革紅利了，但是並不意味著改革的任務完成，我們後面還面臨很多的挑戰，但是大的思路扭轉過來了。

2021年一個很重要的特點就是，我們將面對全球經濟復蘇的共振。

去年二季度，中國經濟復蘇，今年隨著美國、歐洲、日本疫苗的大規模接種，以及拜登要推出一個高達3萬億美元的基建刺激計畫，我們可能會迎來全球的復蘇共振。

3萬億美元是什麼概念？我們2009年4萬億刺激，3萬億美元，那是將近20萬億人民幣的基建刺激計畫。

05.中國正在回歸貨幣政策正常化

因為中國、美國、歐洲復蘇的週期階段不一樣，中國是率先復蘇，美國歐洲在今年才開始進入復蘇階段。這樣大家的政策組合和訴求也不一樣。

中國正在迎來廣義流動性的週期性拐點，因為隨著通脹預期的上升，經濟回歸潛在增長率水準，我們開始進行貨幣政策正常化的操作，以及在房地產和地方債等領域進行結構性的信用政策收緊。

中國正在回歸貨幣政策的正常化，但是因為歐美經濟剛剛從低谷走出來，甚至還相當的脆弱，包括疫情仍然讓人感到擔憂，所以它對貨幣的放水和刺激仍然有很強烈的訴求。

所以歐美包括中國這一輪的全球經濟復蘇，它的軌道是不一樣的，導致了政策的訴求不一樣。我們開始貨幣政策正常化了，歐美可能還在一個低利率、放水刺激的階段，這就帶來了全球通脹預期。

如果說2021年我們要定一個短期宏觀經濟形式的主題詞，或最大的一個特點，就是通脹預期。 我們迎來了通脹預期，包括全球經濟復蘇的共振，包括拜登要重振美國，推出了3萬億美元基建刺激計畫，以及美元流動性的氾濫。

06.美元流動性氾濫，中國面臨輸入性通脹的壓力

為什麼最後講美元流動性氾濫呢？

拜登這次對外講，3萬億美元從哪里來，他會提高企業所得稅和向富人徵稅。

但事實上從經濟宏觀經濟角度，這個邏輯是通不了的，3萬億美元是不太可能通過短期的徵稅來實現的。實質上這3萬億美元的基建刺激計畫絕大部分是通過超發貨幣。 

這一次的全球的通脹，很多人講是因為需求恢復了，需求的恢復程度遠遠支撐不了如此高的通脹，包括廣義資產價格的泡沫化。

現在歐美經濟還在地板上趴著，剛剛露出復蘇的苗頭，美國的股市連創新高，兩大海岸線的房價連創新高，什麼原因？貨幣的超發、美元流動性的氾濫。

自從去年疫情以來，美國推出QE、QQE、無上限的QE，通過印鈔票買美國的國債，甚至買商票。

美國M2增速已經是20年來最高值，而且是驚人的高。

後面我會給大家講，整個宏觀經濟學領域面臨的一個困境和變局，要麼你就在放水的這條路上一路走下去，全球63%的外匯儲備是美元，美國超發美元實際上相當於它把成本向全世界進行了分擔，但是我們不行。 因為我們是非儲備貨幣國家，中國的貨幣如果超發實際上是被居民分擔了，或者居民的現金流資產被稀釋了。

這就是為什麼從去年以來，股市、房市、大宗商品，包括黃金都在漲，比特幣也連創新高，根本的原因是我們迎來了美元流動性的氾濫，這就是我們面臨的情況。

黃金是實物貨幣，比特幣是超主權貨幣，黃金和比特幣的大漲，包括廣義通脹的明顯上漲，說明大家對以美元為代表的國家主權的信用貨幣的不信任。進而帶來了今年通脹預期的明顯抬升。

通貨膨脹的概念在經濟學上頗具爭議，但是它講述了一個非常常識性的問題，通貨膨脹在任何時間、任何地點都是貨幣現象，鈔票印多了總有東西會漲，如果貨幣氾濫了，商品就會普漲。

而中國在去年下半年以來，就開始推動貨幣政策的正常化，正如總理這次在兩會講的，我們去年沒有超發貨幣，所以今年我們也沒必要急轉彎，而是貫徹貨幣政策的正常化，但是值得留意的是，因為大宗商品是全球定價的，所以中國雖然整體通脹不高，但是PPI、工業品價格在抬升。

我們的基礎原材料價格，包括銅、鋼這些，最近漲得很厲害，因為它是全球定價的，中國的CPI漲的並不高，一是因為我們貨幣政策正常化，二是因為正好處於豬週期的下行區間，所以中國面臨的主要的問題就是輸入性通脹的壓力。

07.全球經濟和宏觀政策已經走到了十字路口

這一輪經濟復蘇，我們面臨一個很重要的新現象，叫K型復蘇。這是最近宏觀經濟領域大家討論比較多的一個話題。

以前經濟復蘇一般有U型復蘇、V型復蘇，就是在經濟復蘇的背景下，大部分人的境況改善了，整體收入改善，就業改善。

而K型復蘇則是一部分人改善，一部分人變差了，雖然經濟整體是復蘇的，股市房市都在漲，各種資產價格都在漲，但是一部分人，甚至大部分人的境況反而是變差的。

為什麼出現了K型復蘇的現象呢？那就要說回到全球對貨幣的過度依賴。

我認為全球經濟和宏觀政策，已經走到十字路口了。我記得有一年達裏奧來中國推銷他的新書，他找了4個人幫他月臺，我是其中一位。他最後講到美國現在的收入分配的差距和大蕭條前很相似，當年的大蕭條是金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機，到最後軍事危機——爆發了戰爭。

按照這個邏輯講，它根本的原因不是經濟問題，而是社會問題，或者說是收入分配問題。

其實全球都面臨類似的挑戰，因為對貨幣的過度依賴導致了K型復蘇以及財富收入差距拉大，進而導致了民粹主義、逆全球化等等這一系列思潮。

08.MMT可能是貨幣金融的一次創新

歷史非常相似，100年前也是類似的景象。站在這個十字路口該怎麼辦？經濟學家要給出解決方案，現在整個經濟學領域有兩派，一派是以中國為代表，要回歸貨幣政策正常化，推動改革，提升全要素生產率。

另一派就是MMT，現代貨幣理論。簡單來講，它的理念就是稅收確定貨幣的發行。只要國家主權沒有問題，貨幣的發行可以無上限，也就是政府的債務就根本不應該存在上限，可以通過政府的發債，包括通過貨幣的發行無限迴圈下去。

這就是現在大家都在講的現代貨幣理論，那就是真的是在放水刺激的路上走遠了，我對現代貨幣理論的理解是，這可能是貨幣金融的一次創新，但是可能是宏觀經濟思想的一次大的倒退。

但是我們很幸運，中國沒有選擇這條理論，所以去年中國主流的公共政策的聲音是批判MMT的。

談到對大類資產的觀點，線索是非常清楚的。作為一個做了20年宏觀經濟形勢分析的老研究員，我覺得最後一定要回歸到最底層的邏輯。今年經濟形勢的主要邏輯就是通脹預期，這意味著今年受益的一定是低估值和有著漲價預期的品種。

所以最近市場走得比較好的都是這些，過去兩年高估值的，因為利率的上升，都在殺估值，最後這些基本的邏輯都是成立的。

09.中美貿易摩擦具有長期性和嚴峻性

最後給大家講講我們現在面臨的四大矛盾以及對策。

第一大矛盾毫無疑問是中美貿易摩擦，這是我們所謂的百年未有之大變局。

中美貿易摩擦的本質是什麼？

中國改革開放40多年，我們現在的經濟規模已經是美國的70%了，而且更重要的是我們還在以5~6%的速度在增長，我們是美國潛在增長率的2~3倍，按照這樣的趨勢下去，大約在2030年前後，中國經濟規模將會超過美國，成為世界第一大經濟體。

這對我們每個中國人來說，這意味著中華民族重回世界之巔的一天。而且我們很幸運的趕上了時代的大潮，我們可以見到歷史，但是縱觀世界經濟史，在過去的100多年前，自從美國超過英國，成為世界第一大經濟體以後，就沒有人超過他。

先後有兩個挑戰者，前蘇聯和日本，他們都和美國爆發了衝突，而且不簡單是貿易領域的，包括地緣政治、意識形態，包括金融領域甚至軍事的全面對抗。

中國還有7~10年就會重新成為世界第一大經濟體，這段時間會發生什麼？答案是非常清楚的，中美貿易摩擦的本質是在位霸權國家，遏制新興大國的崛起，它具有長期性和嚴峻性。我們最好的應對是以更大的勇氣推動新一輪改革開放，堅定不移。對此我們要保持清醒冷靜和戰略定力。

但是我也非常贊同一位長者，基辛格先生的呼籲：為了世界的和平和長期的繁榮，中美一定要多對話、多交流，雙方都要做出調整，因為世界的整個治理版圖發生了深刻的變革。

從美國的角度，在未來十年美國要調整心態，接受一個日益崛起的融入全球化的中國。中國也要調整心態，當我們強大以後，我們要相應的承擔全球的責任，並且尊重全球的遊戲規則。

10.未來的新基建包括三大領域

第二大矛盾是創新發展。

我們過去依靠人口紅利、要素紅利等等實現了高增長，未來我們要高質量發展就需要創新驅動。這方面我比較宣導新基建，這些年，我宣導的新基建從學術討論走向了國家戰略。對於一名學者而言，這是我最大的貢獻。

新基建短期有利於擴大需求，穩增長、穩就業，長期有助於培育中國的新技術、新產業和新經濟，打造中國經濟的新引擎。

過去40多年，中國本身就是大規模超前基礎設施建設的受益者，為什麼印度抓不住全球化紅利而中國抓住了？很重要原因就是基礎設施建設。

未來的新基建包括三大領域：

5G、大數據中心、人工智慧，新能源汽車、充電樁為代表的科技領域新基建；教育醫療為代表的民生領域新基建；以及營商環境，服務業開放，多層次資本市場建設等制度領域的新基建。

11.中國將面臨人口老齡化

第三個主要矛盾就是中國在未來10年將會面臨加速到來的人口老齡化，這將是未來中國內部最大的灰犀牛之一。

過去2、30年大家根本不用關心人口老齡化的問題，但是在未來10年，這是一件大事。因為中國的嬰兒潮是1962~1976年，我們受益於這個嬰兒潮的人口紅利，中國過去的高增長就是這一批人年輕時候幹出來的，正好疊加了全球化紅利。

但是1962年出生的這批人現在59歲了，明年就退休了。

這就是為什麼公共政策領域在討論延長退休，因為如果不做政策的調整，未來中國的這波嬰兒潮期間出生的人將加速退出勞動力市場——這還不是我講的重點。

重點是中國的老齡化不是像歐美這樣慢慢到來的，因為中國有計劃生育，中國的人口老齡化將在未來5~10年撲面而來、加速到來。

所以十四五，包括這次政府工作報告都提出，把應對人口老齡化上升到國家戰略，因為我們還處於未富先老，歐美和日本都是進入發達國家之後才開始人口老齡化，而我們人均GDP剛過1萬美元，就迎來了一個老齡化的挑戰，所以我也呼籲放開生育。

從發展的趨勢來看，中國人口老齡化的速度和規模前所未有。2022年深度老齡化社會，2033年超級老齡化社會，到2060年，三個人中有一個是65歲以上的老人，同時還有少子化的問題。

人口老齡化會帶來哪些問題？

中國經濟潛在增長率將會下降；勞動力成本上升；投資率儲蓄率下降；社會撫養比和養老負擔加重；政府的債務和社會保障的壓力都會上升，更重要的是社會的活力將會下降。

所以應對人口老齡化和少子化的挑戰，要儘快放開生育，讓生育權回歸家庭，加快構築生育支撐體系，同時積極應對人口老齡化，建設一個老年友好型的社會，這是我們面臨一個很大的挑戰。

12.房地產的根本問題是人地錯配和貨幣超發

第四個主要矛盾，就是我們最堅硬的泡沫——房地產。 

我原來提到，房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。我們研究了過去上百年，十幾個代表經濟體的房地產以及住房制度的案例，基本結論是住房制度決定房地產市場，制度是它的基因，而基因有著很強大的自我繁殖能力。 

中國的房地產走到今天，就是因為當時我們的住房改革學習的是中國香港，而中國香港學習的又是英國——這兩個經濟體都是高房價。

嚴格來講香港的住房改革是教訓，遠遠談不上是成功的經驗。而美國、日本，他們的房地產政策也是不成功的，因為貨幣的超發帶來了嚴重的資產價格的泡沫以及金融風險。

房地產改革搞成功的國家有哪些呢？德國和新加坡，他們搞租賃，包括對貨幣強有力的控制。

根據我們對國際經驗的研究，我們認為中國房地產長期平穩健康發展的關鍵是人地掛鉤和金融穩定。人是需求，土地是供給，金融是杠杆。

坦率地說，我們對房地產的認識和學術討論距離真正解決問題還有很大的差距。我們在過去這一兩年看到的房產亂象，放在我們的研究框架裏面一點都不稀奇。

中國房地產的根本問題就是人地錯配和貨幣過去的一度超發。

過去我們以計劃經濟的思維，控制大城市，發展中小城鎮，區域均衡發展的思路是錯的，這種思路導致了人往大的都市圈集聚，但是土地指標沒有供過來，導致了人地錯配和一二線城市高房價、三四線高庫存——這個是完全有解的。

從經濟學上從技術上，作為一個學者，我可以負責任給大家講，中國房地產走到今天還有解，我們還有最後十年的時間窗口，但是我們要先解決認識問題，這是我給大家報告的主要觀點。

13.以七大改革為突破口

未來以七大改革為突破口，我們認為中國將會開啟新週期、新發展格局。

七大改革包括——

第一是新基建；第二是人地掛鉤，要素流動的都市圈、城市群的城市化；第三是放開生育；第四是打通資本市場與科技創新的雙迴圈；第五是大規模的減稅降費；第六是以中美貿易摩擦為契機，推動新一輪的改革開放；第七，確立我們新的立國戰略。什麼叫立國戰略？就是我們過去40年所受益的類似韜光養晦戰略，在看清未來幾十年世界經濟的潮流和趨勢的背景下，制定一種對我長期有利的戰略，我們現在處在一個戰略的轉型期。

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