01、先選一個好天氣，再選一個好航線

如果把投資比作一場大海裏的航行，除了自下而上選擇一艘好的航船，更關鍵的是自上而下選擇一個好的天氣，找到一條最適合現在風向和洋流方向的航線。

前者靠的是微觀的公司分析，而後者靠的是宏觀的經濟週期和資產輪動分析，這也是我們會員訓練體系的一個核心內容。

任何的資產都有週期性，沒有只漲不跌的資產，即便是茅臺這樣的核心消費資產在不合適的週期裏也能平均回調30%以上。反之，也沒有只跌不漲的資產，即便是鋼鐵這種夕陽產業在適合的週期也能漲個50%。

不同的經濟週期對應著不同的資產和市場風格，這就是所謂的投資時鐘。

關於投資時鐘，大家可能聽過美林投資時鐘，但中國的市場比較特殊，不能直接套用，所以我們做的是一個改良版的中國式投資時鐘。

在開始正式的講解之前，我們首先要明確一個概念，就是我們一般說的週期是多長時間。聽過我們課的朋友應該記得，週期分為長期、中期和短期，而我們更關注的是中期趨勢，因為長期太長，比較容易看清楚，大家分歧不大，而短期太短，基本是隨機遊走，很難把握。但又有人問了，這個長期、中期和短期到底是多長？

長期至少5年以上的趨勢，比如2017年房住不炒之後我們說從房地產轉向金融資產的資產搬家就是長期趨勢，如果你2017年買房而不是買股票債券等金融資產的話，現在的收益已經是天壤之別了，未來十年來看也依然如此。

中期就是1-2年的趨勢，比如2014年是經濟衰退前期，2015年是衰退後期，2016年是復蘇前期，2017年是復蘇後期，這都屬於中期趨勢。

短期就是幾個月甚至幾天的事，比如去年底央行突然有一兩個月的寬鬆，就是短期趨勢，不是中期趨勢，1月底以來已經重新回歸收緊。

真正決定投資收益的關鍵是中週期。一輪完整的宏觀中週期一般3-5年，其中每個階段的趨勢大概會影響1-2年。決定中週期的核心因素就是經濟增長、通脹和流動性，通俗點說，三者反映的分別是實體經濟好不好、物價高不高和錢多不多、貴不貴的問題。

02、普通人怎麼讀財務報表？

這些因素背後都有一個龐大的指標體系，大家看到的市場上那麼多機構研報就是天天在跟蹤這些東西，但對普通投資者來說，大家獲取數據沒那麼容易，而且也沒那麼多精力，所以我們教給大家了一些簡便的觀測方法：

第一，經濟增長方面。理論上應該看GDP增速，但這個數據每個季度才出一次，所以可以用PMI代替，PMI和GDP吻合度比較高，而且頻率高、出得快，原來是次月1號公佈，現在改成了當月月底公佈，是最快的宏觀數據。

第二，通脹方面。很多人天天盯著CPI看，這是不對的，我們給大家講過，CPI受豬肉等食品價格影響太大，而那些不能反映經濟的好壞，比如豬肉價格上漲導致CPI上漲，大多是因為豬肉養殖少了，供給出了問題，而不是說經濟變好了，大家吃了更多的豬肉。如果只看一個指標，我們更應該去看PPI，這個裏面都是工業品，更能反映實體經濟的熱度。比如鋼鐵要是漲價了，基本就是因為基建和房地產投資復蘇了。

第三，流動性方面。利率也是一個很複雜的體系，我們也給大家講了三個簡易的指標，包括短期的7天回購利率R007，中期的MLF利率，偏長期的LPR利率，大家可以自己在網站上查詢。

03、想掙錢，就要

把握每個週期上漲的資產

基於上文3個指標我們就可以去劃分經濟週期了。

按照經濟增長，可以把經濟分成兩個基本的大週期，經濟復蘇期和經濟衰退期，再搭配通脹和流動性的組合，又可以把經濟具體分成四個的小週期階段，就像春夏秋冬一樣循環往復。而伴隨著經濟週期的變化，大類資產呈現出非常有規律的資產輪動。

1.第一個階段是衰退前期

當經濟增長和通脹一起從高位快速下行，經濟進入衰退前期，比如2018年PMI從前期52.4的高點掉到了49.4，PPI從4%以上大幅下降到0.9%。這意味著實體經濟的需求從頂點快速萎縮，價格也下降，所以企業盈利必然惡化，而且由於貨幣寬鬆的力度不大，利率只是從高位自然下行，所以流動性也不寬鬆，股票資產既沒有盈利支撐有沒有估值的提振，進入熊市，這就是2018年熊市的故事。注意，這個熊市基本是全局性的，所有股票通殺，不管是消費、週期還是科技，都沒有機會。

而這個時期表現最好的資產是債券，幾乎是唯一上漲的資產，大家如果有印象的話，2018年資產排行榜上基本上只有債券是正收益，股市上基本連最優秀的基金經理都回撤了20%，茅臺這樣的資產都能回撤30%。

2.第二個階段是衰退後期

當經濟增長和通脹下行到相對低位，尤其是通脹陷入大幅負增長，經濟的通縮風險加大，經濟增長也接近政府調控的底線，這個時候經濟就逐步進入衰退後期。

這個週期的判定當然是一個很複雜的事，要看很多指標，但是大家可以抓住一個最關鍵的標誌：貨幣寬鬆升級，也就是經濟差到一定程度央行忍不了了開始大力放水，一般是以啟動降息等寬鬆大招為標誌，比如2014年底啟動降息和2019年中啟動LPR降息。這個標誌很容易觀察，因為這種大招不會輕易使用，一旦使用就意味著週期變了。比如2019年LPR降息之前，已經有接近4年沒有使用過降息的工具了。

放水開啟之後，我們會迎來投資最好的一個階段。在流動性極度寬鬆的推動下，首先債券資產依然會繼續上漲，畢竟經濟不好、流動性寬鬆是債券最喜歡的環境。其次股票也會開始走牛，很多人可能不理解，這個時候經濟不好股票為何走牛？因為這個階段股票走牛不是靠的業績，而是靠估值。

一方面無風險利率在下行，而且進入較低區間，比如2017年流動性最緊張的時候R007平均到了4%以上，而2019年已經降到了2.5%左右；另一方面股票經過前期的熊市估值也處於歷史相對低位了，比如2018年熊市上證跌了25%，最低跌破了2500點。所以這一內一外的刺激之下，股市上漲肯定沒跑。

而且，沿著流動性寬鬆、估值提升、業績不好的這個邏輯去推，你就能想像股市中什麼漲的最好，肯定是估值彈性大的、長期增長前景好的、對流動性更敏感的成長股，典型的就是各種各樣的科技股。當然，作為一種相對跨週期的資產，消費股這個階段表現也不錯，但是總體上還是科技彈性更大一些，醫藥股作為消費和科技雙重屬性的資產，表現也非常不錯，這就是2019年中到2020年上半年發生的故事，這個階段都叫衰退後期。

3.第三個階段是復蘇前期

經過衰退後期的放水刺激，一段時間之後，放水會逐漸起效果，經濟增長和通脹開始一起從底部快速上行，經濟進入復蘇前期，典型的就是2016年和2020年下半年。

這個階段最明顯的標誌有兩個：一個可以看通脹，PPI會觸底回升，比如2020年5月PPI達到-3.7%的最低點，然後就一路反彈；另一個可以看貨幣政策和利率，由於經濟和通脹開始好轉，貨幣政策一般就開始收兵，不再使用降准降息等大招了，比如2020年5月是LPR最後一次調整，到目前為止已經連續10個月沒動了。

對債券資產來說，好日子在這個階段會劃上句號，因為經濟差+通縮+流動性寬鬆的組合變成了經濟好轉+通脹上行+流動性中性的組合，債券和經濟是成反比的，經濟越好，債券越差，所以債券正式進入熊市，這也是為什麼我們去年5月策略會上建議大家減持債券基金的原因。

但是這個階段順週期的資產會啟動，首先就是房地產，因為這個時候房地產經過兩年的經濟衰退已經調整了一段時間，比如2017年到2020年初北京的房價都跌了15%以上，京郊房價平均跌了30%以上，房價處於相對低位。再加上前期的放水不可避免的會進入房地產市場，實體經濟的回暖也會提振居民收入，所以房地產市場的基本面會轉好，房價一般先從深圳開始漲，後面緊接著是北京、上海，而房地產等實體需求的回暖又會帶動起大宗商品的牛市，這就是2020年下半年以來發生的事，比如螺紋鋼已經從去年二季度的低點反彈了40%。

對股票資產來說，這個階段有好有壞：壞消息是利率快速下行的環境沒有了，流動性開始邊際收緊，但好消息是經濟復蘇會帶動順週期板塊業績回暖。所以這個階段的股市不會進入熊市，依然是牛市，但是結構和風格會發生很明顯的切換。

一方面，前期漲得較好的逆週期的成長板塊已經處於估值的高位，估值提升越來越難，接下來會逐步分化，大部分沒有業績支撐的會被戳破，只有極少數業績能兌現的板塊還能繼續靠業績上漲。比如半導體指數2020年7月份就見頂了，後來再也沒有突破過，截至現在指數還跌了15%左右，但其中依然有少數個股後來又創新高，比如韋爾股份現在較去年7月高點還漲了20%左右，卓勝微最多也漲了30%，他們無一例外都是靠業績的驅動，而不是估值的提升，韋爾股份當時估值數千倍，現在估值125倍，因為2020年前三季度淨利潤暴增12倍，下半年的上漲完全靠業績的兌現。卓勝微的利潤也增長了一倍多，當時估值155倍，現在估值只有126倍。

另一方面，前期表現較差的順週期的週期、金融股會迎來春天，因為他們相對處於估值的低位，而且業績會實實在在的跟隨經濟復蘇而改善，出現所謂的戴維斯雙擊。中信週期指數較去年7月高點漲了20%以上，是各個板塊中表現最好的，大幅跑贏同期成長指數的0.2%。在這種週期趨勢的推動下，連鋼鐵煤炭有色這些板塊都老樹開花，比如鋼鐵板塊較去年7月最高漲了20%以上，煤炭漲了10%以上，有色最高漲了近50%，這個表現碾壓了那些曾經風光無限的成長板塊。

除此之外，消費作為跨週期資產在這個階段依然堅挺，甚至隨著業績的改善加速上漲，也就是所謂的業績和估值同時提升的戴維斯雙擊，股價表現自然也差不了。2020年下半年以來，中信消費指數漲了12%，雖然不及週期板塊的表現，但還是明顯跑贏了成長板塊。而且由於消費的長期基本面更好，所以其中部分優質賽道的表現是優於週期板塊的，典型的就是白酒，整個指數較去年7月的高點最高又漲了60%左右，近期劇烈調整之後，漲幅也依然有30%以上。

4.最後一個階段是復蘇後期

當經濟增長和通脹回升到高位，尤其是經濟增長開始放緩，通脹又處於相對高位時，經濟就逐步進入復蘇後期，理論上一般叫過熱期和滯脹期，在目前中國經濟長週期下行的過程中，這兩個時期比較短，所以我們把它們合在一起。

這個階段最容易觀察的是兩個特徵：一個就是通脹進入危險區間。不過這個沒有絕對的標準，歷史上看可以大概以3%為界，比如2017年初PPI就突破了3%，一度到了7.6%的高點。另一個特徵就是貨幣徹底收緊，也就是加息，這是通脹走高之後的一個必然結果，比如2017年初逆回購利率時隔三年重新開始上調。

由於流動性的收緊，這個階段的投資就非常難做了，整體上是比較差的一個階段，甚至是最差的一個階段。

首先，作為最害怕經濟過熱的債券資產會加重熊市，畢竟債券最不喜歡高通脹和貨幣收緊。比如2017年債市基本算是債災了，10年期國債收益率一年飆升了70個BP，最高到了4%左右。

其次，房地產雖然還能漲，但政策已經開始嚴厲打擊，再加上長期來看的人口老齡化和房地產供給過剩，所以你也很難從上面掙到錢。比如2017年如果你買了北京的房子，年初漲的還可以，但後面國家提出房住不炒、推出史上最嚴調控，房價很快就下來了，到現在北京的房價都遠沒有回到2017年的高點，這四年的時間你基本上沒有收益，算上成本可以說虧的很慘。

最後，股票市場雖然還不會徹底進入熊市，但會呈現兩個非常明顯的特點：

一方面，所有的機會都已經進入最後的魚尾行情。這個階段不是熊市，所以還有結構性的機會，主要是在跨週期的消費和順週期的金融板塊，比如2017年漲得最好的就是金融，漲了13%，其次是消費，漲了12%。但很明顯，這個行情的空間已經非常小了，主要是經過前兩個階段的上漲，市場的估值都處於相對高位，高處不勝寒，上漲越來越難。而且，週期和金融板塊裏很多都是渣男板塊，急漲急跌，非常不好把握，大家看看這半年的週期和銀行就大概能看出來。

另一方面，所有的風險都會被放大。同一個資產，100倍估值和20倍估值時候的波動性肯定是不一樣的，顯然是估值越高時越不穩，波動越大，這個階段出現市場的巨震不足為奇。前期怎麼暴漲，後期就會怎麼暴跌。

所以綜合來看，股票資產的性價比會相較於前兩個階段大幅下降，不是說完全沒機會，但就是風險比機會大得多，不好把握，很多散戶在這個階段會延續前期的慣性思維，盲目追高，跌了之後又恐慌拋售，來來回回被市場甩上幾次，基本就把前期盈利虧個差不多。

這就是一輪完整週期的四個階段。

04、2021年，投資的邏輯是什麼？

從歷史來看，2014-2017年是一輪完整的週期，而從2018年以來，大類資產進入了新一輪週期，2018年和2014年相似，算是衰退前期，2019年和2015年相似，2020年前半段也像2015年，都算是衰退後期，後半段更像2016年，也就是進入了復蘇前期。到目前為止，市場表現和復蘇前期的表現完全吻合，但我們正在逐步轉向復蘇後期，目前應該是處於復蘇前期到後期的過渡階段。

第一，雖然1月通脹高位的信號還未出現，但2月PPI應該會明顯走高，突破3%就是這兩個月的事，所以我們事實上已經進入通脹高位區域，這個不用看數據，看看身邊的這些漲價潮也能略知一二。

第二，央行前期的跨年寬鬆讓很多人抱有重新寬鬆的幻想，但當時我們就提示大家了，這只是暫時的，2021年全年的主基調還是逆風和利率上行。果不其然，從1月下旬開始，央行開始加快收緊的步伐，上半年我們大概率能看到加息的情況。

這樣的情況之下，我們的整個投資邏輯確實應該逐漸轉向復蘇後期了。

第一，隨時準備好類似最近這樣的暴跌，逐步轉向防守型打法，降低風險資產配比，逐步轉向固收+等相對安全的資產。

第二，這個階段確實也還有機會，主要是順週期的金融板塊、部分漲價帶動下的週期板塊，以及跨週期的消費板塊龍頭。雖然近期調整較大，但主要還是前面漲的太多了，後面還有上漲的空間。不過大部分投資者可能很難把握，因為已經不是過去那種單邊上漲行情，性價比不高，你要確定自己能承受較大的風險才能參與。

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