IPO vs. SPAC 上市
IPO vs. SPAC 上市
1月28日晚間，賈躍亭創辦的Faraday Future（FF）宣佈，將通過與一家SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.（PSAC）合併，在納斯達克上市，募資10億美金。這個石破天驚的新聞，也讓“下周回國賈躍亭”，再次成為新聞人物。
一石激起千層浪，這個新聞也炒熱了SPAC話題。去年（2020）美國的上市公司中，有52.7%的公司是用SPAC上市的，而總募資金額的53.5%是由SPAC公司募集的，SPAC佔據了華爾街的半壁江山。這樣的比重，令人震驚，也可能是很多中國創業及創投業者所無法想像的。SPAC上市，是該引起大家更多的關注、研究與討論，也思考如何熟練運用SPAC，幫助更多的創業企業早日到華爾街敲鐘。
SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的並購公司），是在傳統的IPO、借殼上市及DPO直接上市之外，另一種極為創新的上市方式。其創新之處在於，不走傳統IPO路徑，也不是買殼上市，而是有人先行造殼（設立SPAC），將該SPAC上市募集資金，然後再與希望上市的目標企業合併，使該企業成為上市公司並獲得原已募集的資金。SPAC上市模式具有時間快速、費用較低、流程簡單、融資有保證等特點，對投資者和目標企業來說都具有較大優勢。
（歷年SPAC上市家數、總募資金額及平均金額。資料來源：SPAC Insider， 2021/1/31）
SPAC出現於上世紀90年代，2003年以後逐漸被市場接受，2008年受次貸危機影響，基本停滯。但危機促成轉機，反而促進制度變革，原來SPAC公司只能登陸OTC，經調整到得以在紐交所或納斯達克主板上市，致SPAC上市更具吸引力。
這幾年來，SPAC上市越受資本市場青睞。據SPAC Insider數據，2018至2020年的三年間，透過SPAC上市的家數分別為46、59及248家，募款總金額（含超額認購）分別為107.5億、136億及830億美元，而每家平均募款金額分別為2.34億、2.31億及3.35億美元。
去年（2020）更是SPAC運作狂奔猛進的一年，在上市家數、募資總金額及每家平均金額上，皆有大幅的跳升，比2019年分別成長3.2倍、5.1倍及0.45倍。去年248家的SPAC已占到全部上市企業471家的一半（52.7%），而SPAC總融資金額830億美元，也占到全部IPO融資金額1550億美元的53.5%。SPAC佔據華爾街上市的一半江山，這可能是本土創業者及投資股東感到驚訝的一個發現。
SPAC的熱潮從2020持續進入2021。據SPAC Insider，迄1月31日，已有91家SPAC公司上市（每個工作日平均有4.3家上市），募資總額254億美元，平均募資額2.79億美元。（SPAC Insider 即時數據：https://spacinsider.com/stats/）
（歷年IPO及其中的SPAC家數。資料來源：Nasdaq Economic Research, 2021/1/14）
除了SPAC Insider的圖表，我也再附上Nasdaq Economic Research的柱狀圖（完全相同的數據），可以更直觀的感受到SPAC近年來的迅猛發展，在四種上市方式（傳統IPO、借殼上市、DPO直接上市及SPAC上市）的占比上，SPAC家數從2015年的10.2%（20/196）跳升到去年超過一半（52.7%，248/471）。
（每年SPAC上市、完成交易及清盤的公司數。來源：SPAC Insider，2021/1/31）
在解讀前述SPAC與其他方式上市的家數及融資額對比時，需要認知到，SPAC是“空殼上市”，SPAC公司上市時，不是一個經營業務的企業實體，也沒有產品、資產及收入，作為一個上市公司就只有“錢”及上市的“殼”。SPAC公司上市的唯一目的，就是找到“適配”的目標企業，經過收購交易，“讓渡”手上的錢及上市身份給目標企業。也就是說，一個SPAC公司的“上市”僅走了一半，“交易”才是更關鍵的另一半（也稱為de-SPAC），只有當其與一個目標企業相結合，才成就一個完整而有意義的SPAC運作。
也因此，除了前述歷年SPAC公司的上市家數及融資額，值得再看一下這些上市公司完成交易的狀況。上述的圖表標明某一年度上市的SPAC公司目前所在的即時狀態（real time status，“目前”的數據時間是2021年1月31日）。第一欄目Filled for IPO 是申請上市，Searching 是開始尋找目標企業，Announced 是宣佈已找到目標企業，Completed是完成並購交易，Liquidated 是已清盤，第二個欄目以後的各欄目數據總和代表已完成上市。也因此2020年在第一欄目“申請上市”的13家，表示還在申請上市過程，不見得會全部成功上市，因此不計算在當年248家（193+42+13）SPAC上市公司裏面。
一般SPAC公司的“存活期”為兩年，因此觀察2018年以前的數據才有意義：
-2016年 13家SPAC上市，11家完成交易，2家清盤
-2017年 34家SPAC上市，29家完成交易，3家清盤
-2018年 46家SPAC上市，41家完成交易，1家清盤
三年總共有93家SPAC上市，81家完成交易，6家清盤。交易成功率為87% （81/93），亦即只有87%的SPAC上市公司，最終完成與目標企業的合併，其他的13%走向清盤。
上面的數據，也強調了SPAC運作的特色之一，就是要在規定期限內，完成對目標企業的收購，否則，需要退回公眾股東的投資並進行清算。在上面圖表中，2019、2020及2021年一月份數據，兩年一個月的“上市”公司398家（59+248+91），到今年1月底僅有41家（28+13）完成“交易”（另有1家已清盤），因此還有高達356家（398-41-1）的SPAC上市公司，還在找尋目標企業或已有目標企業但未完成交易。若再考慮2018年留存的4家（1家在Searching，3家Announced），目前總共有360家（356+4）SPAC上市公司，有時間壓力去完成交易，預期2021年的SPAC收購案例將繼續高發。
(“SPAC是什麼？” 資料來源：CBInsights, 2020/10/15)
上圖是CBInsights 有關SPAC的簡單示意圖。步驟1到4是成立一家SPAC公司並上市，5及6是尋找並購的目標企業，7是SPAC股東投票決定是否接受該目標企業，8及9是SPAC公司與目標企業完成合併，目標企業在紐交所（或納斯達克）上市交易。
SPAC是“借殼上市”的創新版
-借殼上市是“反向並購”，尋找已經上市的公司作股權或資產置換，以取得上市地位。一般而言，“賣殼”的上市公司，往往本業虧損、經營不善、股價低迷（公司不行了，只剩那個牌有價值）。某種意義上，“借殼上市”是為了一個上市資格去接手一個爛攤子。
-SPAC也是“反向並購”，名目上是SPAC公司並購了標的企業，但實質上是被標的企業“吃掉”了，收購交易完成以後，標的企業成為“存續公司”，而SPAC公司“完成階段性任務”退出歷史舞臺，公司名字及證券代碼都改成標的企業。
-SPAC公司本身就是上市企業，也已完成募資（資金存在信託帳戶），故目標企業完成“反向並購”交易後，目標企業取得上市地位，同時接收SPAC先前募集的幾千萬或數億美金。
-借殼上市與SPAC上市都是“反向並購”，但SPAC運作是已經有人造了一個"淨殼"，而需要一個合適的目標企業裝進去。
透過SPAC上市，比之於“借殼上市的”一些好處
-規避不乾淨“老殼”的或有負債、財務糾紛、法律訴訟及合規缺陷等等。
-傳統的借殼上市，老殼留存資金不多，而SPAC上市，可同時獲得一筆資金，上市與融資同步到位。
-老殼的交易量一般很少，但SPAC公司在目標企業披露以後，會開始有熱絡的交易，有助於交易完成後的流通性。
-SPAC交易一般都會有配套的PIPE募資，除了增加資金，也可能帶入優良的機構投資或戰略投資者。
-賣殼的公司一般都是經營不善，其管理層不會留下來，而SPAC公司的金融及產業人士，可能在目標企業中擔任董事等，帶入“增值服務”，助益企業發展。
與傳統的IPO相比，目標企業以SPAC上市的可能優勢
-上市與大額融資一步完成。SPAC公司與目標企業在完成並購交易前，大都會進行PIPE等募資，也因此，等於是上市、首發及定向增發一次完成。
-時間較短。SPAC公司已完成上市過程（選擇仲介機構、準備招股書、向SEC和交易所提交資料、路演定價等），目標企業只需要與SPAC主體合併，如果企業架構、運營狀況良好，半年內就可能完成上市。
-確定性較高。傳統IPO的各種“不確定性”，啟動上市後，能否上市、多久上市、估值高低、上市訂價、市場反應等都有不確定性，也可能帶來巨大傷害。但透過SPAC上市，目標企業只需要跟SPAC公司接觸，是比較單純的收購協議的談判，估值、融資金額、完成時程、股權架構等等，也比較容易確定。
-費用較低。因不是進行“全套”的上市流程，省略了一部份承銷、保薦、上市掛牌等費用。
-可持續發展。SPAC公司的收購交易，不是少數股權的入股，而是雙方的戰略合併，SPAC發起人會繼續帶入“增值服務”，尤其在資本運作等方面協助企業發展。如，矽谷資本大佬Palihapitiya的Social Capital Hedosophia並購了Virgin Galactic後，出任新公司董事長。
對標的企業，SPAC上市的可能劣勢
-太早的大幅稀釋股權。不像傳統IPO，上市當時大概稀釋10%左右，SPAC上市可能會有20到50%的稀釋。
-股權的稀釋，也帶來控制權、發言權、主導權的流失。有些企業甚至因此“改姓”，創始人喪失對創業項目的“聲索權”（不再是他的項目）。
-傳統IPO，自己走過全程，如何上市、投行選擇、訂價調整、誰來投資。。。等等都有參與，但在SPAC運作上，目標企業僅參與“後半場”（de-SPAC，合併交易），並不參與SPAC上市的融資及部份PIPE的預先承諾投資，僅能被動接受既有的安排。
-無法拒絕外來的董事（或高管）。SPAC公司及其顧問一般都會繼續介入新公司的運營，而且目標企業對誰進入，一般並無選擇權。
-購股憑證Warrants是SPAC公司在上市時吸引投資者入股的“激勵”，但這個“優惠”的行使，則有股權被折價出售的效果。（舉例：可以12元購買一股，而三年後股價已到30元）
-SPAC公司狂奔發展，有時間壓力去尋找目標企業，目前“供過於求”，對創業項目有利，但未來的供需關係可能倒置，不易匹配優質的SPAC公司。
-最終能否完成交易，決定權在SPAC公司的股東手上，若遭否決，將浪費寶貴的時間及資源。
SPAC公司的發起與上市
-SPAC公司能否順利上市及募資，最關鍵的是發起人（贊助人）。SPAC公司是一個空殼公司，並無實質業務、產品/服務或財務數據。可作為投資考察的，僅僅是發起人（贊助人）的聲望、品牌及過往實績等。
-SPAC公司也被稱為“空白支票公司”，因為投資人決定投資時，並不知道所募資金會投向哪家企業。上市招股書也不會談及任何“標的企業”，以避免揭露義務的挑戰。
-在上市後要在很短時間內完成並購交易，極為挑戰，因此發起人在發起一個SPAC公司並上市募資時，對潛在的並購機會及對象應已了然於胸，甚至已然建立某種“不可言喻”的默契。
-前一題目的極端狀況：已有標的企業，再“客制化”一個SPAC公司！試想：軟銀正募集自己的SPAC基金：SVF Investment Corp. 計畫籌資5.25億美元，而軟銀應該最瞭解自己投資項目的資本運作需求。
-SPAC公司向SEC申報S-1時，可能會提到將來要並購的產業領域，但這並無約束力。所以未來將並購哪個領域的企業，全憑發起人的判斷與推動（當然有投資人的投票把關）。
-發起人在SPAC公司上市前，會以象徵性的價格購買“發起人股”，一般占上市後股權的20%。如果想到VC/PE有限合夥基金GP的“利潤提成”Carried Interests也是“20%”，就不難理解這是為了“激勵”發起人團隊而設計的。
-發起人在SPAC完成並購交易之前，不領取薪水及報酬。
-發起人得取得股東會的同意，將SPAC公司的效期延長至三年，但需提供贖回權給投資人。
-納斯達克有最多的SPAC公司，占75%。
SPAC公司上市時的投資人
-理論上，SPAC的投資是具有保底而風險較小的投資。SPAC上市募集的資金須存放在第三方的託管帳戶中，在規定的期限內（一般為兩年），若未能找到目標企業完成收購交易，或提議的交易被股東會否決，相關資金會連本帶息（扣除相關費用）退還給投資者。而且這一保障機制是透過美國公開資本市場進行，投資保值及資金安全，相對有保障。
-投資SPAC公司，可能有上行的獲利機會，若並購交易的是優良企業，未來股價上漲可期。
-對SPAC的投資，一般以Unit（單位）作為投資單位，一個單位一般是10美元，包含一股普通股和一定比率的購股憑證Warrant（可能從0、1/2、1或幾股）。購股憑證授予投資者在未來一段時間內“行權”（以特定價格購買股票）。舉個栗子：若一個單位附有一股的購股憑證，並規定在未來4年可以用一股12元的價格購買一股普通股。若在四年期間內股價上漲（或達數倍），行使購股憑證可帶來極大的獲利空間。這個設計在於增加股民參加購股的意願，但也有少數案例，特“牛”的SPAC公司，每一單元僅有一股普通股而不含購股憑證。
-SPAC公司上市後，普通股與購股憑證是分開掛牌交易的。如優客工廠以SPAC方式在納斯達克上市，其普通股與購股憑證分別以代號UK和UKOMW掛牌交易。
-SPAC公司找到標的企業提交股東會投票表決，即使決議通過，任何股東都還有權利要求贖回。也因此，若非大家高度追捧的並購案，留存信託帳戶的款項恐難100%轉給目標企業。
-因為普通股與購股憑證是分開交易的，一個股東贖回了普通股，但仍然可以保留購股憑證。
-發起人與投資人可能“利益不協同”。雖然發起人有“發起人股”的激勵機制，也是SPAC公司利益相關者，與投資人應該利益協同。但發起人不支薪，且有在期限內完成（不僅是找到）並購交易的時間壓力，可能促成“次優”或不好的企業，因而跟投資人可能利益不一致。
SPAC公司上市招股書主要內容，以PSAC為例
計畫收購賈躍亭FF的SPAC公司PSAC Property Solutions Acquisition Corp.，是於去年（2020）9月在納斯達克上市的。依據其2020年7月24日的上市招股書，我試著用庶民語言臚列主要條款，為求存真，並引用部份英文原文：
-雖然合作對象的原始意圖是房地產行業，但我們並未設定特定的產業或地域。
-若21個月內未找到適宜的合作對象（與一般的24個月略短），我們將全額退款。
-我們到目前為止，並未有特定的合作標的，也並未跟任何企業有具體的討論。
-這是一個空頭支票公司（blank check company），我們試圖跟一家實體企業進行合併（merger, share exchange, asset acquisition, stock purchase, recapitalization, reorganization or other similar business combination）。
-這是一個公開募集，我們將募集2千萬個單位（Units），每一個單位為10美元，它包含一股普通股及一個期權（a price of $10.00 and consists of one share of common stock and one warrant）。
-一個期權的所有者，可用11.5美元的價格購買一股普通股（purchase one share of common stock at a price of $11.50 per share），其行使期間：跟目標企業合併後的30天開始，五年期滿。
-綠鞋條款：我們授予保薦人在上市後45天之內，購買3百萬股的權利。
-本SPAC上市後，將同時進行PIPE配售（Private Investment in Public Equity）,向一些私募基金及企業募資。
-本SPAC的贊助人（發起人）為PSAC （Property Solutions Acquisition Sponsor, LLC），而保薦人（承銷商）為EarlyBird Capital, Inc. 兩家承諾將在PIPE交易中認購535,000 個單位（特稱為private units），其價格及權利與上市認股者一樣。
-若上市成功，每個單位的普通股及期權，將在納斯達克分開交易，代號分別為“PSAC”與“PSACW”。
SPAC上市融資金額 vs. 並購交易金額
-SPAC一般會尋找比他上市募集金額的3到5倍的並購標的（也有到10倍的），因為並購前都會再以PIPE的方式募集2到4倍的資金，以擴大並購的規模。
-以2020年為例，當年度有248家SPAC上市，IPO時募資總額830億美元，這是當年度存在信託帳戶的SPAC資金存量，但當要“出手”進行並購交易時，若以4倍計算，其並購交易額將可能達到3320億美元。
-SPAC上市時的融資金額，已先固定，之後並購對象的“最適資金量”，可以靠PIPE等融資加以調整。
-案例：Social Capital Hedosophia V於2021年1月11日宣佈將合併財務網站Social Finance, Inc.，交易金額24億美元，即包含SPAC上市時募集的8.05億美元、PIPE募資12億美元及其他投資。
-PIPE（Private Investment in Public Equity），是私募資本投資上市公司，即一級市場投資者（PE、對沖基金等）參與到二級市場的投資機會。SPAC公司找到收購對象作PIPE募資時，PE、企業等大基金的投資是投到SPAC這個上市公司，因此稱為PIPE。
SPAC公司的股價變動？
-SPAC本質上就是個僅有現金的空殼公司，所以股價也就應該等於它的淨現金值。所以，在未進行收購時，SPAC的股價基本上不會有波動。
-等到已經標注目標企業，SPAC進行最終談判，不管是官方還是傳言、有意還是無意的資訊揭露，它的股價波動就會變得比較劇烈。
-這很容易理解，SPAC與目標企業的合併，等於是用現金換取目標企業的股票，若換來的是有增值潛力的優質企業，SPAC的現金就增值了，股價就會上漲，反之，則下滑。
-一般狀況下，經過SPAC管理層（發起人）確定的收購意向，“好中選優”，在收購消息發佈後，大多會促成股價上浮。交易完成後，股價漲跌則要看大盤情況及個股表現。
目標企業的搜尋
-由於SPAC基金的契約規定，募集資金的80%必須投資於目標企業（一或多家），因此目標企業的規模與其募集資金的規模相關。
-SPAC公司發起人的產業背景，基本上決定了未來並購的產業方向，就像一個VC合夥人的背景，決定了他看哪個領域的項目。
-並購領域以及目標企業的大小，跟上市融資額的多少，高度相關。
-SPAC有時間壓力去完成並購交易，因此，SPAC有可能在成立初始即已“內定”了相應的並購意向企業。
SPAC未完成收購交易必須清盤（一個案例）
- SPAC公司上海世紀創投有限公司，於2006年4月28日在美國證券交易所上市，募資1.15億美元。2007年7月宣佈將收購“四川科倫實業集團有限公司”100%股權，合併交易完成後，將改名“中國科倫藥業有限公司”。當時的報導提及科倫董事長劉革新“掩飾不住內心的興奮”。
-但“世紀創投”擬議的收購專案未獲股東會批准，依該公司章程和適用法律，公司應進行清算。乃於2008年9月3日公佈，將向2008年8月28日登記在冊的公共持股人分配存放在信託帳戶的114,618,111.04美元或每股約7.96美元（比IPO價格8美元略低），並定2008年9月3日為支付日。
-在成都的科倫藥業，主營大輸液系列藥品，2005年曾試圖登錄港交所未果，2006年嘗試SPAC再次折戟，可能因其深居巴蜀盆地，在海外並無廣泛品牌知名度。再而三，科倫藥業終於2010年6月3日，在中小板上市，市值300億元。
為何SPAC上市在2020年大爆發？
-在大背景上，反應創業企業及VC/PE業界求新求變的心態。Bill Gurley 是Benchmark Capital的合夥人（個人網站 https://abovethecrowd.com），極力反對“傳統”的上市方式，他認為傳統上市運作，讓承銷商（投資銀行）劫走了大筆的財富，他引述數據提到2020年上半年上市的首日交易平均漲幅31%，顯示IPO價格被刻意壓低了，僅那六個月就是78億美元，而這筆本來應該屬於上市企業及股東的財富，就變成“one day give-aways to Wall Street investment firms and their clients.”也因此，他大力推廣替代方案，鼓勵另闢蹊徑，並稱呼直接上市為“第二道門”，SPAC上市為“第三道門”。他的觀點慢慢引起迴響，大家有意探討傳統上市之外的另外路徑。
-SPAC公司因非運營企業，股民的投資決策僅在發起人（贊助商）的聲譽，受到市場波動的影響比較少。
-Covid-19 疫情下，各國的刺激政策，壓低利息，金融擴張，資金供過於求，充裕的資金需要尋找投資標的，而SPAC上市有贖回的下行保護，被視為是風險較低的投資工具。
-企業透過SPAC上市，不須大規模路演，僅跟SPAC公司進行直接、秘密而快速的談判，也比較吻合“減少接觸”的防疫要求。
金融、產業大佬及知名人士引領風潮
-兩年多來，有如“大海嘯”Tsunami般的SPAC浪潮，有金融、產業大佬及各界知名人士的推波助瀾，起到了帶頭示範的作用，例如：
-金融巨鱷Bill Ackman的超級SPAC公司Pershing Square Tontine Holdings (PSTHU)，於2020年7月22日募集有史以來最大的40億美元的基金，正尋找超級獨角獸。
-高盛也募集自己的SPAC基金，GS Acquisition Holdings Corp I於2018年6月募集6億美元，並於2020年2月完成對數據中心架構商Vertiv的並購交易。第二期在2020年6月募集了7億美元。
-維珍集團於2020年10月募集了4.8億美元的SPAC公司。維珍認為新冠疫情會“重置”旅遊產業，將尋找並購跟其核心業務相關的企業。
-軟銀集團於2020年12月啟動募集自己的SPAC基金：SVF Investment Corp.，計畫募集5.25億美元。軟銀在全球投了超過100家的成長型企業（如滴滴、印尼Tokopedia、新加坡Grab等獨角獸），都可能是SPAC並購的目標（當然有體量匹配的問題）。
-足球大佬Billy Beane募集了5億美元的專注體育投資的RedBall Acquisition Corp。
-川普前顧問Gary Cohn 與維珍的Richard Branson合募SPAC基金。
（Churchill 五期SPAC概要。資料來源：第二期並購SkillSoft 的募資材料，2020年12月）
資本大佬參與SPAC上市，進行系列化的操作，一期過一期。前花旗高管Michael Klein已募集四期SPAC基金，其中第一期已結束並購交易，第二、三期已宣佈並購對象，第四期已“傳言”有並購對象。另，已啟動第五期的上市。
-第一期Churchill Capital Corp，於2018年９月上市，募集6.9億基金，已於2019年5月13日完成與Clarivate Analytics的合併。
-第二期Churchill Capital Corp II，於2019年6月上市，募集6.9億美元。已宣佈將並購企業教育服務公司SkillSoft及Global Knowledge，目前正進行PIPE資金募集 （文末“參考資料”有33頁募資材料PDF的鏈接）
-第三期Churchill Capital Corp III，於2020年2月上市，募集11億美元，於7月份完成合併醫療服務巨頭MultiPlan，交易金額高達110億美元，是迄當時最大的SPAC合併案例。（第三期上市在後，但並購交易在第二期之前）
-第四期Churchill Capital Corp IV，於2020年7月上市，募集20.7億美元。1月25日最新消息，據傳正與電動汽車製造商Lucid Motors談判並購事宜，交易可能高達150億美元。
-第五期Churchill Capital Corp V，於2020年9月宣佈募集，預計目標4億美元。
另，臉書前高管及創投家Chamath Palihapitiya，2019年募集第一期SPAC公司Social Capital Hedosophia，並於去年（2020）密集的募集了後續的五期SPAC，上市融資額從3.6億到10億美元不等。有趣的是，其六期SPAC公司的簡稱，第一期為IPOA，從A到F，第六期為IPOF。
-第一期SPAC公司Social Capital Hedosophia，於2019年10月25完成與Virgin Galactic（Richard Branson的太空旅行公司），交易金額4.5億美元，企業估值23億美元，Palihapitiya並出任新公司董事長。
-第二期Social Capital Hedosophia Holdings Corp. II已完成並購房產交易網站Opendoor Technologies，估值48億美元。
-第三期於2021年1月8日完成並購健康保險企業Clove Health，估值37億美元。
-第四期4.6億美元，還在找尋科技類獨角獸目標企業。
-第五期於2021年1月11日宣佈將合併財務網站Social Finance,Inc. （SoFi），交易金額24億美元（包含SPAC公司2020年10月上市時的8.05億美元、PIPE募資12億美元及其他投資），企業估值86.5億美元。SoFi是一家美國消費金融服務公司，主要提供線上借貸與財富管理服務，包括學生貸款再融資、抵押貸款、個人貸款和信用卡等。
-第六期11.5億美元，還在找尋目標企業。
(“Faraday Future Investor Presentation”，FF官網公告， 2021年1月)
我們再回到FF，將以SPAC方式融資及上市的案例，走一趟流程。
FF與SPAC公司Property Solutions Acquisition Corp.（PSAC）已達成最終協議，若再經PSAC股東會同意及監管部門審批，預計今年第二季度完成合併，FF將可獲得10億美元資金（扣除各種費用及還貸等，實際拿到的金額將小於10億美元），估值約為34億美元，並以股票代碼“FFIE”，在納斯達克上市。
10億美元的資金來源，分兩部份，一為PSAC去年上市時募集的2.3億美元現金（存於信託帳戶），二為目前進行中的PIPE融資，預計7.75億美元，PSAC股東開會討論與FF的合併案時，PIPE融資（高達7.75億美元順利募集）也是參酌投票的重要部份。從PSAC-FF的合併案例，可以看到這個SPAC的合併交易總金額將是當時SPAC上市時募資的4.35倍（多出了PIPE的3.35倍）。FF的PIPE將有來自超過30家美歐和中國的投資機構參與，基石投資人包括吉利汽車及中國某一線城市（a Tier 1 Chinese City）。
(“Faraday Future Investor Presentation”，FF官網公告， 2021年1月)
據FF官網公佈的PIPE募資檔（文末“參考資料”有PDF檔鏈接），FF 中國將由FF、吉利及某一線城市合資設立，迅速實現中國市場落地，支持FF在中國的生產以及成立FF中國總部，預計2025年產量達到10萬至25萬輛，2026年再加15萬輛。
吉利將參與“不到交易規模10％”的PIPE投資（傳聞3000萬到4000萬美元），吉利將在汽車生產及行銷管道等方面提供幫助。另，吉利控股於1月29日宣佈，已與FF簽署框架合作協議，雙方計畫在技術支持和工程服務領域展開合作，並探討由吉利與富士康的合資公司提供代工服務的可能性。
另一合作對象“一線城市”，將提供2000畝工業區用地，讓FF建廠使用，並將提供政府補貼，如稅收優惠及建立研發中心的額外補貼等，也將參與1.75億美元（約合人民幣11.3億）的PIPE投資（175M of 775M PIPE is from a Tier 1 Chinese City and is subject to customary regulatory approvals）。
網上廣泛報導，該城市為珠海，珠海將透過兩家國營控股集團格力集團及華髮集團參與投資。FF合作對象指向珠海並非空穴來風，2020年12月14日，FF在珠海成立法法汽車有限公司，註冊資本2億5千萬美元，法定代表人為賈晨濤（賈躍亭外甥，樂視生態汽車(浙江)有限公司監事）。另一有趣的觀察，上面募資材料地圖標示的位置，也在珠江三角洲。
值得注意的是，PSAC上市後一個月（2020年10月），FF的首席執行官畢福康（Carsten Breitfeld）就已公開表示，該公司計畫很快將與一家SPAC合併完成上市。在談到SPAC交易的可能性時，畢福康表示：“我們正在努力達成這樣一項交易，並有望很快宣佈。” 顯然，畢福康作此陳述的時候，PSAC應該已是一個合作對象。
然後，彭博社於2021年1月11日首先揭露，FF正考慮通過與PSAC進行合併，以SPAC方式登陸資本市場, PSAC股價原來徘徊在10美元下方，FF借殼PSAC消息一出，當天股價飆升18.8%，1月26日再度大漲15.85%，報收13.23美元/股。1月28日晚間雙方正式確認後，美股開盤前一度大漲70%。
在PSAC上市及目前進行中與FF的合併，還是一個相當複雜的資本運作過程，有整套的承銷、配售、法律、財務、金融等顧問團隊。瑞士信貸銀行（Credit Suisse）和Stifel擔任金融和資本市場顧問，Miller Buckfire擔任FF的財務顧問。RMG（Riverside Management Group）和德意志銀行（Deutsche Bank ）擔任PSAC的財務顧問。瑞士信貸將擔任首席配售代理，Stifel也擔任PIPE配售代理。盛德(Sidley Austin LLP)和美麥斯(O'Melveny & Myers)擔任FF的法律顧問。瑞生(Latham & Watkins)擔任PSAC的法律顧問。EarlyBird Capital擔任PSAC IPO的獨家承銷商（保薦人）。
（賈躍亭微博，2020年7月2日）
老賈的聲名狼藉，信用破產，成就了一個梗“下周回國賈躍亭”，也極大的影響FF的募資及發展。為了掃清FF融資的最大障礙，2019年10月14日，賈躍亭在美國申請個人破產重組，把個人全部資產（主要為其持有的FF股權）通過債權人信託方式轉讓給債權人，2020年6月26日，該方案經加州破產法院通過並生效，賈躍亭個人因此不再持有任何FF股權。賈曾對此解釋“為了保護所有債權人的利益徹底還債，並加快FF股權融資進程，主動選擇申請個人破產重組。”
(“Faraday Future Investor Presentation”，FF官網公告，2021年1月)
新FF的股權結構：
-SPAC上市時的股東6.8％
-參加PIPE 7.75億美元的投資人23％
-FF和賈躍亭“債轉股”的債權人17.2％
-FF現有股東51.1％
-SPAC發起人（贊助人）PSAC 1.9%
這次SPAC上市，FF將有全新的9人董事會（包括5到6人的獨立董事）。據PIPE募資檔披露9人的組成：
-FFCEO畢福康Carsten Breitfeld
-FF 任命2席董事及4席獨立董事
-PSAC指定一席，Jordan Vogel (Co-CEO, PSAC)
-財務顧問RMG Riverside Management Group指定一席，Phil Kassin (President & COO, RMG)
如同其他的SPAC並購案，SPAC方的高管會進入新公司的董事會，他們是金融及資本運作的專家，將助力FF未來的發展。
若FF與PSAC合併成功，FF 原有股東及債權人的所有權將稀釋到68.3%，亦即融資10億美元、獲得上市公司資格及債務基本歸零的代價是31.7%的股權。但在FF目前困境下，或許這也是FF唯一翻身的契機。
(FF高管團隊。“Faraday Future Investor Presentation”，FF官網公告，2021年1月)
新FF的管理層，基本上都是產業界的資深高管，尤其是來自BMW、GM、Mercedes、Maserati及Tesla等汽車業界人士。老賈以創辦人身份，勉強留下一個CXO的位置，擔任“首席產品及用戶生態官”（Chief Product and Users Ecosystem Officer）。當然，以老賈的創辦人身份，仍將是FF的精神領袖，但新FF已不再是老賈的FF，他的影響力必然下降。
（資料來源：“Year In Review”, SPAC Research weekly newsletter, 2021/1/4）
投資銀行在這一波SPAC熱潮中，也加入競逐，為SPAC上市提供承銷及後續並購的諮詢服務，收入頗豐。上圖是2020年SPAC承銷業務投資銀行排行榜，前三名為瑞信、花旗及高盛。在SPAC新業務中也有新手冒出來，如排名第四的Canto Fitzgerald是2019年的承銷冠軍。
看到SPAC的新機會，高盛及摩根斯坦利等因此重組權益部門，建立專職的SPAC部門。另，高盛等也自己擔任發起人，募集SPAC基金。
（資料來源：“Year In Review”, SPAC Research weekly newsletter, 2021/1/4）
上圖是2020年SPAC上市律師事務所排行榜，前三名承接的SPAC融資金額旗鼓相當，都在200億美元左右。
SPAC上市風起雲湧，高歌猛進，尤其在這動盪、疫情及各種不確定的時代，SPAC有其資本運作的優勢與利好因素，但也並非全無風險。對SPAC公司的投資人及其並購的標的企業，在長期股價的表現上，並不理想。據美國Renaissance Capital 2020年7月28日專文“SPAC returns fall short of traditional IPO returns on average”，研究2015年到2020年7月89家完成合併的SPAC公司，發現他們的股價歷史表現不佳，主要發現：
-89家中，僅有26家有正的回報。
-89家的普通股平均虧損18.8％（中位數虧損為36.1%），而傳統IPO有37.2%的回報。
-財務表現“越來越好”，2019-2020的SPAC合併交易，比2016-2018的回報好。
-2020年1到7月完成的21項SPAC合併交易，其股票表現超出歷史水準，平均回報率為13.1％。
-金額較大的SPAC合併，比較小金額的表現好。
-醫療健康及科技領域的SPAC合併表現突出，能源領域的表現欠佳。
（Lloyd Blankfein on how the SPAC rush could go wrong for investors, CNBC, 2021/1/25）
高盛前CEO Lloyd Blankfein也對SPAC上市模式發出警告，他在2021年1月25日的CNBC訪問時提到：
-SPAC上市模式，規避了正常IPO流程的嚴格盡職調查，這可能會出現問題。
-SPAC上市時，你是在審查一家空殼公司，很有可能只是評估其贊助方的聲譽。當SPAC與目標企業進行合併時，這是一次並購活動，並非承擔很多盡職調查義務的IPO。
-並無激勵機制，以防止SPAC參與者為其目標企業支付過多，這可能導致“有些人大賺而投資者虧本”的情況。
-此前認為在SPAC和比特幣等領域中看到“泡沫元素”的跡象。低利率本質上為大型機構投資者創造了“免費”的資金。
若參考2020年華爾街上市企業中，有一半是以SPAC上市，中概股以SPAC方式赴美上市，應該不少。但數據顯示，中國企業SPAC家數及占比仍然偏低，在2017年32家SPAC中，中國僅占2家（6.2%），2018年46家中，中國僅占4家（8.7%），2019年59家中，中國僅占4家（6.7%），且其中有3家為香港背景（尚未查到2020年中國企業的占比）。中國企業比率偏低，有可能是SPAC的操作模式還不為中國創投產業鏈相關業者所熟悉，而比較大型的企業可能偏好傳統的IPO赴美方式，或者在香港或A股上市。
然而，中國還是有一些“品牌”企業，以SPAC方式赴美上市。除了FF還在運作中，其他如優客工廠、和睦家等，都已走完SPAC流程，在美上市。
2019年8月2日，Orisun以SPAC方式在納斯達克上市，募資4600萬美元。2020年7月6日宣佈將並購優客工廠，當年11月18日完成合併，優客工廠正式在納斯達克上市。
優客在2019年底向SEC申請上市，但因WeWork等上市失敗，“共用辦公”不被看好，再加疫情衝擊，實體辦公空間需求降低，業績不佳，優客於2020年8月宣佈放棄IPO。此次優客借殼SPAC上市，估值7.69億美元，僅及兩年前D輪30億美元的四分之一，與2016年3月創業一年時的A+輪40億元人民幣估值接近。另，2020年11月優客以大約10元一股上市，上市後股價一路下跌，今天（2月3日）一股3.17 美元，公司估值2.55億美元，兩個半月跌落67%。
一個相關的發展：1月29日新聞，WeWork正在洽談一筆PE的投資，若進行順利，將還保留私企身份，但也正跟一家與Bow Capital Management LLC.有關的SPAC交流上市機會。目前WeWork的估值僅在100億美元上下，與2019年申請上市時470億美元估值，相差甚遠。
SPAC公司新風天域公司New Frontier Corporation，由梁錦松與吳啟楠發起，於2018年6月在紐交所上市，融資2.875億美元。梁錦松曾任香港財政司司長，黑石集團執委會成員、高級董事總經理和大中華區主席，政商界資源雄厚。吳啟楠Carl Wu曾是黑石集團最年輕的董事總經理，創立並投資了多家互聯網醫療公司。
2019年7月底，新風天域與和睦家正式達成並購協議，通過“現金+股票”的方式，收購TPG和複星醫藥等原股東的股份。交易完成後公司企業價值約為14.4億美元，改以“新風天域醫療”來運營，將成為中國最大的上市綜合私立醫療服務機構之一，以代碼 “NFH”在紐交所進行交易。
和睦家的高管團隊，包括CEO李碧菁，將繼續擔任當前職務。梁錦松將擔任公司董事長，陳啟宇（複星醫藥董事長）擔任聯席董事長，吳啟楠領導新任董事會的執行委員會，支持並帶領管理層推動新風醫療集團的持續發展。董事會成員包括梁錦松、吳啟楠、陳啟宇、李碧菁、付山、曾瀛、梁智鴻和馬時亨等。
新風天域並購和睦家一案，不是傳統的SPAC運作方式。SPAC是“反向並購”，收購交易完成以後，標的企業成為“存續公司”，公司名字及證券代碼都改成標的企業。但新風天域本身是一家以中國為中心的投資集團，專注於在中國新經濟產業領域投資，建立和運營多元化業務，它雖然以SPAC方式“空殼募資”，但更像一個並購平臺，與標的公司（和睦家）並購合併後，和睦家被溶入到新風天域醫療集團。也因此，從美中互利，到複星醫療，再到新風天域，和睦家變成新風天域集團建設的一個部份，僅是一個醫療業務品牌。
華爾街的上市路徑，比較創新多樣，除了傳統的IPO及借殼上市，還有DPO直接上市及SPAC上市，後二者都還未被港股及A股採用。過去兩年SPAC上市突發高漲，如海嘯襲來，已占到半壁江山，這一現象令人震驚，也是中國創業及創投業者所無法想像的。這樣的上市創新，作為中概股的一個選項，值得引起國人的重視，也希望帶動更多的討論與研究，在SPAC 機製成熟優化的過程中，助益創業企業的海外上市。
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