展望2021年，疫苗推出之後疫情全球蔓延的潮水必將退去，而全球刺激政策的潮水也將隨之逐步消退。後疫情時代全球經濟將逐漸復蘇，但這一復蘇進程存在非一致性，將呈現多個層面的分化。

一是中國與全球的分化。2021年中國經濟增長將顯著快於全球經濟增長，特別是在2021年上半年中國經濟增速將達兩位數，仍將在全球一枝獨秀。預計2021年中國經濟走勢將前高後低，而全球經濟或呈前低後高走勢。

二是發達經濟體與新興經濟體分化。預計在疫苗的上市和接種方面，發達經濟體要領先於新興經濟體，導致經濟復蘇的不一致。疫情緩解之後發達經濟體恢復將較為迅速，新興經濟體的恢復相對緩慢。但恢復的快與慢與經濟增速高低無關，2021年新興經濟體增速仍將高於發達經濟體。

三是行業分化。受疫情衝擊較大的行業在2021年復蘇的空間較大，線下消費、餐飲酒店、文體旅遊等行業增長將較快。受疫情影響小的行業運行平穩，難有大幅增長。一些疫情受益的行業，高基數或導致其增速在2021年可能出現短暫回落，如醫藥、防疫物資、線上消費以及部分科技行業。

四是人群分化。疫情導致低收入人群收入降低甚至失業，這部分人群缺乏投資性資產，難以享受資產增值。而資本市場帶來的財富效應使得擁有大量資產的富人階層變得更為富有，加劇了貧富分化。

五是市場分化。2020年主要資產出現普漲格局，2021年或將難以持續，預計會有所調整和分化。債市和股市可能會有調整壓力，而美元將出現階段性回升，大宗商品市場或將出現分化，需求回暖帶動有色類價格上漲，而避險需求下降2021年黃金價格或將承壓。

01.全球經濟：疫去難返結

預計2021年全球經濟將呈現出前低後高的“V型”走勢。

疫苗進展決定復蘇進程，全球經濟梯度修復。新冠疫苗是重啟全球經濟的關鍵，研發環節已進入快車道，樂觀估計2021年上半年，安全有效疫苗的試驗結果和產能安排將逐漸明朗；而在量產和接種環節是梯度進行的，各國經濟修復節奏將明顯不同步。

發達國家將首先進入疫苗的大規模生產、流通、接種流程，這個流程可能持續較長時間，基本完成多數人群的疫苗覆蓋需要到2021年下半年至2022年，疫情得到有效控制之後，發達國家將率先迎來經濟恢復。

新興經濟體獲得疫苗資源的順序次之，有限的量產能力和價格負擔能力，以及疫苗嚴苛的儲藏和運輸要求，使大範圍流通需要到2022年後，新興經濟體經濟復蘇節奏相對落後。

預計2021年全球經濟向好回暖，全年增速呈現前低後高的“V型”走勢。其中，消費先行回溫，工業生產隨著復工推進不斷提升，貿易開放逐漸回歸正軌。在疫情中受到劇烈衝擊的交通、零售、建築、汽車、旅遊等行業反彈明顯，拉動製造業和服務業就業率提高。

刺激政策將有序退出，財政政策仍將維持一定力度，貨幣寬鬆漸趨退出。疫情的潮水退去，前期出臺的刺激政策也將有序退出。強有力的財政政策支撐仍是2021年歐美主要經濟體復蘇進程中的關鍵。歐元區以及美國均提出了新的財政刺激計畫，但由於歐元區內部分歧和美國兩黨政治的角力，財政刺激政策或許都會打折扣。

2021年歐美發達經濟體地區疫苗將大規模接種，疫情形勢預計明顯好轉，前期推出的部分救助和刺激政策也將逐步退出，近期歐元區以及美聯儲均對貨幣政策寬鬆表達了擔憂，預計未來無限量量化寬鬆的貨幣政策逐步退出將成為重要的政策選項，但二者退出的節奏並不一致，美聯儲貨幣政策回歸正常化的節奏可能更快些。

美國總統換屆後，政策風向將出現轉變。拜登上臺後將帶來一系列新氣象，首要行動就是控制疫情，儘快帶領美國回歸正軌。在經濟政策方面，拜登希望採取大規模的財政刺激，同時通過全面加稅對沖部分財政壓力，但若其兩黨在參眾兩院形成分庭抗禮的格局，拜登這些主張的推進可能受阻。

在貿易政策方面，拜登反對施加懲罰性關稅和逆全球化，主張以多邊合作代替單邊制裁。中美貿易摩擦可能在短期有所緩解。但當前國際環境決定了中美在貿易和技術方面的長期摩擦不可避免。拜登雖可能取消對華加征關稅，卻會尋求其他途徑解決如聯合盟友向中國施壓，尤其是將繼續打壓中國高技術創新和輸出。

在地緣政治和國際組織方面，拜登傾向於儘快修復盟友關係，並將重新“入群”。中美在氣候、核武器等問題上有合作的可能，但美國重新主導國際事務很可能對我國及我國與歐盟、周邊國家的關係帶來擾動。不過拜登政府執政思路更有章法，相對更可預期。

02.中國經濟：疫火重生

疫情對經濟的衝擊類似於挖了個坑，2021年將是補坑過程，供給和需求都將顯著回升，經濟增速也會顯著加快。在經濟恢復過程中，消費和製造業投資有望成為填坑的主要驅動力。

消費：低基數及需求恢復將推動消費增速走高。預計2021年消費增速將顯著回升到13%左右，受疫情衝擊嚴重的行業將明顯復蘇。

一是低基數抬升2021年消費增速。2020年消費是三大需求中表現最弱的，預計全年都會負增長。而隨著疫情得到控制，2021年消費的明顯反彈是可以預期的。

二是餐飲等線下消費將成為消費恢復的主要力量。疫情導致線下消費顯著萎縮，而線上消費則快速增長。2021年這一邏輯將反轉，線上消費增長將放緩，而線下消費有望大幅回升。

三是汽車類消費將明顯回暖。前期各類促進汽車消費政策大量出臺，特別是新能源車消費刺激力度較大，2021年汽車類消費將是重點關注領域。從2020年下半年開始汽車消費增長回升，這一增長勢頭將延續到2021年。與汽車使用相關的石油及其製品類消費增長也將顯著加快。

四是房地產銷售回暖將帶動相關消費。疫情導致大量前期銷售的商品房裝修和使用延後，2020年傢俱、家電、裝潢三類與房地產銷售緊密相關領域消費負增長，隨著2020年下半年房地產市場銷售的回暖，預計2021年與房地產相關的這三類消費增速也將明顯加快。

投資：三大類投資增速都將不同程度的上升。其中製造業投資將顯著上升、基建投資將適度加快、房地產投資不會明顯走弱。綜合判斷，預計2021年固定資產投資將增長8%。

一是製造業投資反彈將引領投資增速回升。需求改善、生產加快、利潤改善以及低基數，都將促進製造業投資大幅回升。經歷了2019、2020連續兩年低增長之後，預計2021年製造業投資增速有望回升到13.5%左右。

首先，製造業產能利用率已經回升到77%以上，高於疫情之前的2019年水準，將帶動產能擴張和投資增長。其次，疫情好轉以來，製造業利潤狀況快速改善，工業企業和製造業累計利潤同比增速顯著加快。再次，雖然整體貨幣信用可能會有所收緊，但定向支持力度不會小。製造業是信貸支持的重要領域，企業中長期貸款增長較快，其中製造業中長期貸款餘額同比增速已經連續11個月上升，將支持2021年製造業投資增長。

最後，製造業復蘇將延續分化態勢。高技術產業，如電腦、電子設備、資訊技術等產業投資增長較快，傳統勞動密集型、低附加值製造業投資增長將較為緩慢。

二是基建投資適度加快。預計2021年基建投資增速有望適度加快到5%，支撐基建投資適度加快的原因有：

一是前期大量投入的財政資金、專項債帶動基建投資專案將在2021年起到效果，促進基建投資增速加快；

二是疫情好轉以來國內挖掘機銷量大幅增長，預示未來基建開工力度將顯著加大；

三是“十四五”開局之年將推出新的基建專案，主要集中於區域協調、產業集群、數字經濟、交通強國等方面的基礎設施投資，將帶動新型基建投資保持較快增長。

三是房地產投資增速保持平穩。預計2021年房地產投資增速前高後低，中樞小幅下移至6%。其中，土地投資將明顯失速。“三道紅線”倒逼房企融資戰線收縮，拿地趨於謹慎，土地購置費增速可能回落至約4%。建安投資的支撐作用將再次凸顯，或增長7%左右：

一是多數房企現有土儲還能維持3-5年，可開發專案供應充足；

二是疫情撥雲見日，專案施工能力提升；

三是房企暢通資金鏈的訴求提升，將加快竣工滿足可售房源供應；此外單位施工強度約增長2%左右。

出口：“補缺效應”帶動出口保持增長。與傳統經濟危機不同，疫情危機對供需的衝擊不對稱，恢復的速度也不均衡。海外消費需求優先於供給得到恢復，而疫苗分批推廣的特點使產能爬坡到疫情前水準還需要一段時間，供需缺口在一段時間內可能繼續擴大。

短時間內海外對我國出口仍有依賴，2021年上半年我國出口份額不會驟降；隨著海外疫苗的普及和產能的逐步恢復，疊加人民幣升值預期，下半年我國出口增速可能走弱。出口商品的結構重點可能從醫療用品轉向傳統商品，特別是傢俱、家電等耐用消費品出口增速將獲得較快提升。進口增速預計將隨著國內經濟復蘇呈現穩健增長。預計2021年以美元計價的我國出口額和進口額增速將分別提升至6%和7%，貿易順差擴大至約4980億美元。

經濟增長：2021年經濟增速顯著加快，走勢前高後低。綜合三大需求分析，2021年經濟增速將顯著回升，預計全年增長9%左右。受2020年基數影響，2021年一季度經濟增速可能高達15%左右，二季度之後逐漸回落，四季度有望回歸到正常增長水準。經濟結構繼續改善，預計消費對經濟增長的拉動作用將在60%以上，投資對經濟增長的拉動作用有所下降。

物價：CPI和PPI將呈收斂態勢。受食品價格回落的影響，2021年CPI同比漲幅將回落。受經濟回暖的帶動，PPI同比漲幅將逐漸回升。預計2021年CPI和PPI全年走勢將呈分化收斂。

一是CPI前低後穩，全年通脹溫和。當前，豬週期成為影響CPI走勢的主線。受前期豬肉價格走高形成高基數以及當前生豬存欄和出欄大幅增加的影響，2021年上半年豬肉價格同比漲幅將明顯回落，受此帶動，CPI同比也將持續走低，部分月份CPI可能為負值。在需求恢復的帶動下，特別是服務業生產和需求逐漸改善，非食品價格和核心CPI有望適度回升。經測算，2021年CPI翹尾因素平均為0.1%左右。預計2021年CPI同比漲幅平均在1.5%左右。

二是PPI同比有望回升到正值。2021年全球經濟將整體復蘇，大宗商品價格上漲是大概率事件， PPI有一定的輸入性上漲動力。國內經濟復蘇態勢明確，工業生產回暖帶動生產資料價格處於回升過程。國內消費的恢復也將帶動生活資料價格的回升。經測算，2021年PPI翹尾因素大概在-0.14%左右。預計2021年PPI同比漲幅平均在1%左右。

03.宏觀政策：潮水退去

隨著經濟逐步恢復到疫情前，前期應對疫情衝擊的逆週期調節政策也將逐步回歸到常態。預計2021年宏觀政策將是緊信用、穩貨幣、寬財政的組合。

緊信用：一是2020年上半年企業信貸增長較多，且期限偏短，加上許多小微企業延期還本付息。2021年這部分企業貸款都面臨還本付息的壓力，或出現內生性“緊信用”；二是2020年因為經濟增速下行及信貸多增，宏觀杠杆率出現明顯上行，為穩定宏觀杠杆率，2021年需要控制信用進一步擴張；三是隨著經濟快速恢復，貨幣政策寬鬆不再加碼，本身也會有“緊信用”的效果；四是樓市“三道紅線”及信用債違約事件等也會使得整個融資環境趨於謹慎。預計2021年信貸和社融增速都會從2020年的13%左右回落至11%左右。

穩貨幣：從貨幣供給的三個管道而言（信貸、財政赤字、外匯占款），2021年M2增速可能都面臨放緩壓力。預計2021年M2增速將從2020年的10.5%左右回落至9%左右。但為了維持市場流動性的合理充裕，預計央行仍會通過公開市場操作投放流動性。2021年全面降准降息的概率都不大，但不排除仍有定向降准投放流動性定向支持中小微企業及製造業的可能性。

寬財政：2021年的財政政策相比2020年肯定不會再有特別國債的發行，赤字率應該也會從3.6%以上回歸至3%左右，地方專項債的發行規模應該也會有所縮量。但因為2021年是“十四五”規劃的元年，許多“十四五”時期的重大專案可能需要開工建設，財政支出必須保持一定力度。同時為了避免緊信用的自我強化，也需要財政政策維持擴張的態勢。而且從穩宏觀杠杆的角度而言，企業和居民個人杠杆率上升空間都有限，但中央政府仍有加杠杆空間。

04.市場展望：調整分化

債市：利率易上難下，難有趨勢性行情。經濟復蘇疊加政策邊際收緊，國債收益率難有明顯下行。美國經濟復蘇或將推高美國國債利率，也將繼續縮小中國國債收益率的下行空間。物價整體下行，貨幣政策並不會轉向收緊，且考慮到長端利率已經超過疫情前的水準，要繼續大幅上行空間也不大。四是債券市場擴容後債券融資成為直接融資主要管道，從提升直接融資占比的角度而言，政策層也會持續維穩債券市場，控制利率上升的斜率。整體而言，2021年的債券市場可能是一個區間震盪的格局，難有明顯趨勢性行情。

股市：短期應放低收益率預期，中長期可佈局“十四五”。2000年之後，中國A股從來沒有連續上漲超過兩年。過去兩年A股都是上漲的，據此判斷，2021年的收益率絕對不會象過去兩年那麼激動人心。經過兩年的上漲後，A股整體市盈率雖然談不上很貴，但已經不便宜，特別是一些熱門板塊的估值已經處在歷史最高水準。不管是趨勢性還是結構性牛市，都必須有剩餘流動性趨動。而隨著疫情消退，前期因為抗疫而推出的寬鬆財政和貨幣政策已經開始逐步退出。

預計2021市場的剩餘流動性是偏於減少的，不支持股票市場再出現趨勢性行情。中長期而言，因為中國居民資產配置將更傾向股票市場、外資持續流入及資本市場基礎制度的完善等，仍可對中國資本市場保持樂觀的判斷，投資者可提前佈局“十四五”雙迴圈新格局下的消費升級（大消費、品牌消費）、投資提質（新能源、核心技術突破、國產替代）、區域經濟重構（核心區域、新型城市化）、經濟數位化轉型（新基建）的投資機會。

樓市：“三道紅線”下行業呈現新生態。2021年，房地產市場環境將呈現出“一變兩不變”的特徵：“三道紅線”融資監管改變行業生態，“房住不炒”和“因城施策”調控政策基調不變，城鎮化維持增長趨勢不變。預計2021年，房地產市場成交基本平穩。年初銷售復蘇行情延續，供給推盤量加大，居民購房需求平穩釋放；但下半年受三四線城市拖累，銷量存在下行壓力。全年銷售面積和銷售額同比增速可能分別約為2%和5%，並呈現前高後低的態勢。房價漲幅有望進一步收窄。房價經過近五年的持續糾偏，已基本回歸合理定價水準。在調控政策常態化背景下，房價上漲空間十分有限；加之暢通資金鏈的迫切需求倒逼房企更加重視內源性融資，以價換量是一個穩定可控的選擇。預計房價同比增速穩中有降，漲幅收窄至3%左右。

匯率：人民幣並未進入升值週期，雙向波動仍是常態。一是當前中國經濟回暖只是疫後恢復，並非趨勢性上升。二是中美經濟復蘇分化將呈收斂態勢，中美利差可能收窄，人民幣升值動力減弱。三是外部發展環境不穩定性不確定性仍然存在。四是人民幣持續升值會對出口造成明顯壓力，匯率政策將有預期引導。整體看，2021年人民幣匯率仍將保持雙向波動升值的特徵，而非單邊行情，延續2020年穩中略升的趨勢，預計人民幣匯率維持在[6.3,6.7]波動區間，匯率升值幅度將小於2020年。

原油：供需格局向好，油價總體將呈上漲趨勢。一是疫情影響預計轉弱，全球原油需求有望回升。從地區看，中國仍將保持相對旺盛的原油需求，發達國家的原油需求恢復情況整體將好於發展中國家。從行業看，交運倉儲等行業將成為原油需求反彈的主力。二是儘管減產規模將縮減、各方博弈可能加劇，但減產協議仍將繼續為原油市場提供一定支撐。三是全球原油庫存已較前期高位下降，原油庫存壓力趨於緩解。綜合來看，2021年油價預計震盪上行，布倫特油價中樞或為45-60美元/桶。

黃金：疫情消退導致避險需求下降，金價或將震盪走低。基於2021年全球經濟復蘇的大背景，前期驅動金價上行的避險情緒和超寬鬆政策預期弱化，我們判斷2021年黃金可能會震盪走低。一是隨著2021年疫苗的問世和逐步普及，“疫後復蘇”令黃金避險需求降溫。二是寬鬆政策退出或使通脹預期減輕，黃金保值功能減弱或降低其吸引力。三是美國經濟復蘇可能推動美國國債收益率走高，美元出現階段性升值，黃金價格或將因此承壓。四是美國總統換屆後，拜登奉行多邊主義，國際衝突或將暫緩，黃金避險功能發揮受限。

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