本文作者為科大商學院陳江和亞洲家族企業與創業研究中心主任彭倩教授，發表於《家族企業》雜誌2020年10月刊，標題為 “同樣是直接投資，家族辦公室與私募股權基金有什麼不同”。

在亞洲家族辦公室於投資市場上愈來愈活躍的今天，市場上有不少人把家族辦公室誤以為資產管理公司，將兩者混淆起來。筆者曾對家族辦公室的金融與“非金融”職能進行過詳細闡述；也對家族辦公室與資產管理公司的區別進行了詳細分析。事實上，只有弄清楚了家族辦公室與資產管理公司的區別，才能夠明確家族辦公室的真正職能和功用，從而使家族辦公室有一個更健康的發展基礎。

筆者將在本文中進一步分析家族辦公室與私募股權基金的區別。在進行深入解讀之前，我們不妨先回顧一下較早前筆者撰寫的亞洲家族辦公室的發展趨勢，筆者在文章仲介紹了傳統的家族辦公室投資趨於保守，以穩定保值為主要目的，股票債券類是其投資主流。隨著家族新一代加入家族辦公室，以及新財富的湧現，私募股權和風險投資等直接投資越來越受到家族辦公室的青睞。據近期統計，家族辦公室的投資組合中，私募股權投資所占的比例達到四分之一甚至三分之一。

直接投資趨勢

家族辦公室這種直接投資於公司的做法，表面上是與私募股權基金的做法一致的。

在廣義上，私募股權基金因投資目標不同而有兩大類別，一是通過私募集資方式，投資於成熟企業的股權，即私募基金(Private Equity)；另一類則為風險投資資金(Venture Capital)，投資於初創企業。在亞洲，很多人把這些投資於初創企業的風險投資，也納入私募股權基金之列。

而亞洲家族辦公室參與私募投資的形式有兩種，一種是作為私募股權基金的有限合夥人(LP)參與私募投資，在這種情況下家族辦公室和私募股權基金是完全一致的，沒有比較的必要。第二種就是家族辦公室自己參與直接投資，與私募股權基金分一杯羹，這個發展趨勢就很值得我們注意和比較。作為“被投”(Targeted)的公司，究竟該如何選擇家族辦公室或市場上獨立的私募股權基金公司作為自己的投資人呢？對這個問題進行解答，正是筆者撰寫本文的“初衷”。在搞清兩者的區別之後，我們還可以從中看到投資市場上一些未來可能形成的“投資選擇”變化趨勢。

資金來源不同，投資目標各異

家族辦公室自己參與直接投資和參與私募股權基金兩者的第一個區別是，資金來源不同。家族辦公室的資金來源，純粹來自家族的財富，沒有其他資金滲入其中；而私募股權基金的資金來源，主要來自機構投資者、保險資金等，雖然也不排除私募股權基金有家族辦公室的投資夥伴，但這並不普遍。可以說，私募股權基金的資金來源相當廣泛。

由於資金來源不同，其投資目標當然會有所差異，先說家族辦公室。為什麼要成立家族辦公室？其中一個主要原因，是家族辦公室承擔了把家族財富和家族價值承傳下去的職能，家族主事人希望可以把家族財富與價值代代承傳下去。

另外，家族辦公室除了以家族財富和價值承傳的目標外，還會關注到一些“非金融財務”事宜，譬如家族的名譽與價值，家族企業和被投企業的所有利益相關者的長期利益，以及對社會的影響。家族辦公室可以說是一個“負責任的所有者”(Responsible Owner)。然而，私募股權基金的主要目標是追逐最大投資回報率，與家族辦公室相比，是完全不同的目標和做法。

家族覓東山再起機會

在投資目標行業上，私募股權基金的選擇可以十分廣泛，只要有機會獲取高額回報的行業，都有可能成為其投資目標。然而，家族辦公室的投資行業目標，有一定的傾向性。由於亞洲家族辦公室的最終決策者普遍都是家族企業的掌門人或後代，他們是某一個行業的經營者，十分熟悉這一行業，因而在選擇投資目標物的行業上，便帶有傾向性或針對性。當然，在投資目標行業的選擇上，也可以有多元結構，關鍵在於家族辦公室吸引人才的能力。但無論如何，家族辦公室對投資目標之行業選擇，依然帶有“不熟悉不做”的觀點。

此外，很多家族辦公室成立的緣起，是由於家族生意找不到合適接班人，因而主事人把家族生意出售，取得一大筆財富，據此去成立家族辦公室。但這些家族辦公室往往將家族辦公室這個“實體”作為傳承家族財富、價值和企業家精神的“窗口”。

換言之，家族辦公室在投資目標行業選取上，除了有傾向性或針對性外，還考慮到找尋一些具經營潛力行業，希望將來能夠參與到這個行業中，“做大做強”，具有使家族能夠“東山再起”的策略性考慮。因此家族辦公室在選擇投資對象時，帶有長期性利益的內涵。

Buy to Sell 與 Buy to Hold

由於私募股權基金的投資人多是機構投資者等，這些機構投資者也需要對其眾多的投資者“負責”，回報率為先，因而投資對象的選擇和決策難免帶有短期性。可以說，私募股權基金的決策是“買入就是為了賣出”(Buy to Sell)。因此私募股權基金對投資目標的持有年期，一般只有五年到十年。

而如前所述，家族辦公室除了考慮到財富的傳承外，在進行投資選擇時還會考慮更多因素，包括尋找某一個有經營潛力的行業，作為重整家族生意的新進入點，因而投資的策略便具有很大的“耐心”，投資選擇的決策，可以說是“買入就是為了持有”(Buy to Hold)，他們的持有年期可超過二十年甚至跨代。

投資增值

由這些顯著的差異還延伸出另一個問題，即二者的直接投資如何幫助“被投”企業增值(Value Added)？

私募股權基金作為公司的重要股東甚至大股東，往往傾向於入股後立即進行大刀闊斧的重組，對公司管理層進行“大換血”，“翻天覆地”的變化之後，讓公司上市或者賣給下家退出。

然而，家族辦公室往往會採用循序漸進的做法，保留公司管理層，逐步影響公司的管理和決策，在公司的董事會或工作委員會上提供解決意見和決策選擇，容許用更長的時間讓公司慢慢得到改善和發展。另外，家族辦公室也更傾向於投資家族企業，畢竟二者之間知根知底、心心相惜。他們更能體會被投企業創辦人的願景和困難，並相應地提供更容易讓人接受的解決方案。

杠杆與合作

私募股權基金的投資，因為資金的性質是用“別人的錢”，往往會採用“高杠杆”，亦即向銀行進行借貸，把投資本金“加大”，高杠杆無疑可以把回報翻倍，但難免會出現“高杠杆”投資與投機性所帶來的高風險。實際上，家族辦公室採用“高杠杆”投資的比例甚少，由於資金來自家族辛辛苦苦經營積累得來的財富，因而家族辦公室對資金的運用較為審慎，不會貿然為資金注入風險因素。

記得筆者曾經撰文，闡述家族辦公室近年一個明顯的發展趨勢是傾向於進行“投資合作”(Co-investment)。財富規模較小的家族辦公室，希望通過投資合作取得投資的“規模經濟”效果。在這種情況下，家族辦公室如何選擇合作對象？從目前觀察所得，不少家族辦公室進行投資合作所選擇的合作夥伴，不是私募股權基金，而更多的是選擇其他家族辦公室。這個選擇也容易理解，因為畢竟家族辦公室和私募股權基金在投資目標、投資策略、投資目標之持有期限等方面，都有顯著的不同，無法長期穩定合作。

總的來說，家族辦公室和私募股權基金的直接投資，對“被投”公司的影響的深度和廣度是不同的。從宏觀角度看，隨著家族辦公室進行直接投資的趨勢加強，基於其投資目標更具針對性、投資策略傾向長期性、投機意味較少，對整個投資市場也應發揮更積極的作用。對被投公司，尤其是被投家族企業的發展也會有不一樣的貢獻。

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