新冠疫情仍將是影響下半年投資策略的重要因素。疫情會影響各國經濟復蘇的節奏和經濟政策，從而影響資產的漲跌。結合我們對全球宏觀經濟和新冠疫情的預期，我們給出下半年十二大投資主題：

主題一：主要國家經濟從深度衰退到復蘇，利好風險資產

突如其來的新冠病毒造成了今年上半年全球性的經濟衰退。我們已經看到，自二季度下半段，部分國家的經濟活動開始了不同程度的重啟。同時，也看到隨著經濟活動的重啟，部分國家和地區出現新增確診病例的提升，特別是美國。美國國家過敏和傳染病研究所所長福奇認為近期美國新增確診提升不能被認為是疫情的復發，是首次爆發在不同地區的延續。總的來說，隨著對疫情的認識更深刻、應對更有經驗，我們預期下半年疫情在主要國家趨勢向好，主要國家的經濟活動在下半年持續重啟，這些仍然是大概率事件。

作為疫情控制較好、最早復工複產的國家，中國二季度或已實現正增長。率先進入疫情康復期的中國、韓國、中國臺灣 這些國家和地區、以及在二季度經歷深度衰退的發達國家，它們在下半年將經歷經濟的復蘇，經歷經濟增速的反彈。這 個經濟背景，利好風險資產。

但，同時需要注意的是不確定性仍然很高。新興國家疫情當前仍處於爆發期，其經濟將受到疫情的拖累，進而拖累全球增長，主要國家也面臨疫情輸入性風險。

主題二：財政和貨幣政策保持高度寬鬆，但刺激力度或邊際下降

上半年，疫情下全球經濟政策史無前例的大規模放鬆，寬鬆力度遠超2008-09 年金融危機。財政刺激政策不僅有增加財政支出、部分國家財政也提供了大量的貸款和擔保等。IMF 在6 月24 號的“前所未有的危機，不確定的復蘇”報告中給出：德國和日本財政刺激規模超過GDP的35%，美國的財政刺激規模達到2019年GDP的15%(見下圖)，澳大利亞、土耳其、西班牙、韓國等其他發達國家和新興國家都有大幅的財政刺激。

主要國家央行的貨幣政策也大幅寬鬆，主要體現為央行資產負債表的急劇擴張上。3 月份以來，美聯儲、日本央行、英格蘭銀行資產負債表的擴張規模相對GDP 分別達到14%、11%、9%和8%。這些刺激政策為經濟和市場注入了大量流動性，也提高了市場風險偏好。

下半年，宏觀政策將保持寬鬆，但寬鬆的規模或邊際下降。由於疫情可能反復和經濟復蘇的波折性，各國政府和央行都表示政策寬鬆的方向不會很快改變，美聯儲在6 月10 日的貨幣政策會議上也表示未來會維持1200 億/月的淨買入規模。宏觀政策利好風險資產。

美聯儲在4月初之後，其每週資產購買的規模就逐漸下降，目前其每月國債和MBS 的淨買入規模分別約為800億和400億，遠低於4月份的合計超過萬億水準。另外，其他資產項的收縮(美聯儲資產負債表中的貸款和中央銀行流動性互換規模在5月下旬後就持續減少，且降幅擴大，並在6月中下旬超過美聯儲主動資產購買規模)導致美聯儲資產負債表出現了“被動”收縮。這本身也是積極信號，反映全球金融市場已經逐漸走出流動性緊張的狀態，對央行的依賴度下降。

主題三：疫情強化了生物、醫藥、數位化服務、科技等行業的長期投資價值

在新冠疫情影響下，居民的生活和工作方式產生了巨大轉變。辦公和會議從線下轉移到線上，娛樂方式從外出聚餐旅遊 轉變為家中觀影或遊戲，有些轉變或許是臨時的，有些會產生長期性影響並強化原本就已經存在的長期投資主題。上半年，傳統零售業、院線、航空等板塊的股價受疫情衝擊較大;但生物科技、醫藥、醫療保健、互聯網等板塊均受益於疫情，屬於領漲板塊; 電腦軟體、電腦硬體等板塊也有不錯的表現，表現出對新冠病毒的“免疫”。

我們一直看好生物科技、醫藥、數位化服務、科技等行業的長期投資價值，此次疫情的發生更加凸顯了這些行業的的吸引力。在下半年疫情仍然揮之不去，經濟增長仍面臨不確定性，具有長期投資價值，同時抗週期性特性的這些行業，具有投資價值。我們建議投資者下半年積極佈局這些行業，通過私募股權、或二級市場股票基金、或二級市場債券基金的方式投資，獲得確定性高的好回報。

同時，我們也提示，短期內對航空、旅遊、院線等直接受疫情直接衝擊的板塊仍需要謹慎或規避。在疫苗出來前，這些行業的復蘇也會相對較慢。

主題四：管理風險，採取防守型的股市策略， 強調精選行業和著重自下而上的選股策略

在疫情主導市場後，全球股市大跌，後在極度寬鬆政策下，主要股市出現一輪大幅反彈。總的來說，年初至今，發達國家股市(MSCI 發達國家股指)下跌7.7%，新興市場股市MSCI新興國家股指)下跌10%；美國標普500 指數僅下跌5.5%，歐元區股市下跌13.6%，中國滬深300指數上漲1.6%。相對經濟狀況而言，股市表現和經濟基本面顯著脫節，特別是發達國家，完全不能反映主要發達國家深度衰退的第二季度經濟表現。

從經濟增長和政策條件來看，由於主要國家經濟將在下半年持續復蘇，且貨幣和財政政策仍將十分寬鬆，我們對股市的看法是：

▪下半年股市有支撐。發達國家股市表現或仍好於新興市場股市。發達國家的政策刺激力度較大，新興市場仍將在一段時間內受疫情的更大影響。其中，巴西、印度等或受疫情影響，其股市短期存在下行風險。

▪看好中國、韓國股市。

▪強調採取防守型的股市策略、精選行業和自下而上的選股策略。由於發達國家股市普遍存在估值偏高的問題，在全球疫情仍然惡化的情況下，建議防守型的股市策略，相對看好資訊技術、金融、電信服務、公用事業、醫療等防禦性行業。同時強調自下而上精選個股的股票投資策略。

對以下幾個板塊需要保持謹慎：

第一，航空、旅遊等可能長期受疫情影響的板塊；

第二，傳統週期性行業；

第三，估值水準上漲過快的板塊。

主題五：中國股市具吸引力，建議配置核心資產

在這一輪反彈後，歐美股市的估值已經偏高，標普500 指數、德國DAX 指數的市盈率均接近其歷史最高位。而中國A 股的估值水準相對合理，港股更是極度低估。從盈利增速的角度來看，標普500、歐洲STOXX600、上證綜指一季度的表 現相差無幾，均下跌5%左右，恒生指數下跌約10%。但中國作為最早走出疫情的國家，經濟復蘇的節奏也會更快，市場對中國股市盈利回升的預期也更高。2020年上證綜指的盈利增速彭博一致預期為-5.1%，遠好於恒生指數的-16.67%、標普500的-24.6%和STOXX600 的-33.3%。除了估值水準相對較低、經濟復蘇帶動企業盈利邊際改善，A 股還有貨幣政策寬鬆、資本市場制度改革提速、外資持續流入等利好支撐，我們認為中國股市在下半年會有不錯的表現。

“核心”資產強者恒強。我們將A 股中長期盈利穩健且受到海內外機構認可的一批股票稱為“核心資產”，包括貴州茅臺、恒瑞醫藥、立訊精密等公司，這些企業代表了A 股中最優質的企業。雖然部分公司的估值已經偏高，但未來盈利前景足以支撐偏高的價格，投資者仍會青睞這些股票。陸股通重倉的股票一般代表了外資機構偏好的績優股，這些股票基本都屬於“核心資產”，2016年以來，陸股通持股市場前100的股票等權重指數遠遠跑贏其他股票指數，充分說明瞭核心資產的長期投資價值。

今年上半年A 股呈現出強者恒強的態勢，機構抱團現象顯著，尤其以兼具盈利性和防禦性的食品飲料板塊為代表，上半年食品飲料是除了醫藥和消費者服務以外表現最好的板塊。事實上，近幾年該板塊一直較為強勢，對比被政策打壓的地產建築板塊，食品飲料板塊的相對優勢更明顯。

優質公司會持續獲得機構認可，並給予高溢價，表明A股市場者在逐漸成熟化和機構化。我們認為下半年A 股的結構分化仍明顯，“核心資產”依然會強於其他股票。

主題六：看好發達國家投資級債，對高收益債保持謹慎

下半年全球十分寬鬆的貨幣和財政政策將對投資級債券提供支撐。由於疫情仍在，建議做行業性選擇，關注具有良好資產負債表和風險管理能力公司的債券。看好發達國家投資級債，對新興市場投資級債保持謹慎。發達國家中，我們相對更看好美國投資級債，著重對行業和品質的選擇。相對的，我們看好電訊、制藥、保險、對美國能源行業債券持謹慎態度。降低高收益債配置，以避免滯後的違約週期的負面打擊。

具體地，就美債而言，上半年美聯儲對企業債的支持力度巨大，其採用二級市場企業信貸工具(SMCCF)購買企業債ETF甚至直接購買合格公司的單個債券，幫助很多企業免於破產風險。下半年美聯儲還會繼續通過購債的方式釋放流動性(截至9月底SMCCF總規模最高可達2500 億美元)，企業債市場也有望繼續升溫。不過，美國企業債市場也存在風險，一方面，近幾年企業債發行量過高，非金融企業債總規模已經達到美國GDP 的75%。另一方面，過多的企業債集中在最低投資級別(BBB)，這些企業有一定的破產風險。我們建議下半年債券投資以降低波動率為主，將更高的投資比重放置於BB級以上的債券，同時保持一定的國債或市政債券比重，賺取相對穩定的收益，避免垃圾債爆雷風險。

主題七：關注中資美元債

中資美元債是我們認為在下半年值得關注和配置的品種。中國企業將受益於宏觀基本面與政策環境的改善。中資美元債投資級債指數自3月份下跌2%後，4至6月持續反彈，現在已基本恢復到3月大跌前水準，顯示出其韌性。從二級市場收益率看，當前房地產行業中資美元債的平均收益率8.6%，城投類收益率4.6%，具備較高的票息優勢。當前政策環境繼續堅持房住不炒，但房企融資政策沒有進一步收緊，境內房地產債今年的發行較去年下半年顯著提升，房企地產債的融資環境有所好轉。我們預期下半年地產銷售的好轉，房企基本面改善，短久期高評級的地產中資美元債仍有投資價值。城投方面，在較寬鬆的財政和貨幣政策下，城投企業的再融資環境改善，反映政策支持城投企業發債以提升基建投資的意圖，城投類公司的違約風險降低，奠定城投類中資美元債是下半年投資的主要方向之一。

主題八：美元或小幅走弱，美元兌人民幣【7.0 7.2】

三月中旬，由於美元流動性緊張和美國疫情惡化，市場恐慌情緒提升，美元指數快速上漲至接近104 的水準。而後，隨著美聯儲多個寬鬆政策出爐，市場恐慌情緒明顯緩解，美元逐漸回落，美元指數的回落顯示美元避險功能的釋放。當前美元指數處於97.76 的水準。

前瞻的看，我們預期美元指數在下半年將小幅貶值，基於：第一，疫情趨勢改善；第二，金融市場不會出現類似3月份時的流動性暫時枯竭的問題;第三，美聯儲相對更為寬鬆政策，也帶來一定的貶值壓力；第四，美國經濟復蘇但復蘇動能較為溫和，限制美元大幅升值和大幅貶值的壓力。我們預計，美元指數下半年回到95 附近。

弱勢美元原則上給人民幣匯率提供支撐，但由於美元小幅走弱，中國經濟增長仍然溫和和外貿疲弱情形下，人民幣難以大幅升值。同時下半年，中美關係仍然有較大不確定性，會帶來人民幣階段性的貶值壓力，我們預期人民幣/美元在【7.0 7.2】區間。中美關係在2019年9月份是較為緊張的時期，當時美元兌人民幣上漲到了7.19附近-這個水準或是市場和投資者的“心理底線”，以此為參考，我們認為今年中美關係大概率不會到達彼時的緊張程度，人民幣大概率在7.2 以下。

主題九：公開市場資產價格波動或回升，高配另類資產

下半年，多重不確定性或再次推升公開市場資產價格的波動率。其中一個不確定是新冠疫情的潛在反復、和在新興市場的失控。第二個不確定性是美國的大選。由於對新冠疫情以及全國遊行事件的應對不力以及經濟的衰退，特朗普的民意支持率不斷走低，目前民調顯示民主黨贏得大選的概率較高。如果民主黨獲勝，很可能會逆轉逆轉部分特朗普政策，包括提升企業所得稅，股市難免下跌。第三我們繼續提示中美關係存在潛在的波折。下半年特朗普可能會為了爭取選票而對中國再次採取強硬立場，再次給中美關係和前景帶來不確定性。另外，包括中印關係等地理政治因素也會帶來不確定性。

傳統資產回報高波動下，高配另類資產提升資產組合整體回報的穩定性。私募股權、房地產、對沖基金等另類資產，它們的回報和傳統的股債回報間的相關性小。同時，優選的私募股權投資往往帶來高位的長期回報，房地產私募投資也能帶來長期穩定並較好的回報，投資這些另類資產，還能幫助提升整個資產組合的長期回報。

主題十：通過私募股權贏得科技創新紅利

隨著新冠疫情蔓延以及全球經濟下行風險加劇，投資者觀望情緒濃厚，全球私募股權募資活動減緩。同時，因全球各地實行社交隔離和出行限制，私募股權及風投市場的投資活動均展現放緩趨勢。不過，私募股權類別在近年來的強勁表現繼續吸引著投資者，推動私募股權待投資金達到歷史高位。今年一季度，私募股權在全球各類資產中表現也相對穩健，美國私募股權綜合回報率為-3.1%，好於各國股市和高收益債以及商品的回報水準。

從中長期的資產配置角度來看，私募股權仍是我們較為推薦的資產之一，尤其是因為私募股權與高科技領域的良好結合，是投資者把握未來十年科技創新紅利的絕佳管道。今年中國在“兩會”將“新基建”首次寫入政府工作報告，明確提出“發展創業投資，健全市場化投融資機制”，從國家層面對私募股權行業給予肯定和支持。我們認為當前是佈局科技類 私募股權的好時機。

主題十一：低利率環境利好穩健回報的房地產私募投資

新冠疫情造成了全球性經濟衰退，高現金周轉率的房地產行業一度因流動性緊張而陷入巨大風險中，部分房企專案被迫折價出售。但全球央行的極度寬鬆政策為地產行業注入了強心劑，美國房地產抵押貸款市場熱度在6月份開始恢復，5月份的營建許可環比增速甚至創下多年新高；中國的30個大中城市商品房成交面積在2月後快速攀升至過去幾年正常水準，中國房地產開發投資增速連續回升，5月的當月同比增速高達8%。隨著全球經濟的復蘇，房地產市場也有望繼續保持較高的熱度。同時，低利率的環境在未來幾年或將持續，中國的利率水準可能會繼續降低，能夠帶來相對穩健回報的房地產資產將會受到投資者偏愛。考慮到疫情的不確定性，未來兩三個季度房地產投資仍需謹慎，投資者需要保持敏捷性來索取優良的價格錯位的投資機遇。在較短的投資窗口期，對於資金充裕並能快速執行交易的能力，長線投資能力，以及主動管理創造增值能力的投資者將可捕捉市場機會。

主題十二：花無百日紅，做好資產配置非常重要

下圖我們給出了12 個大類資產，包括傳統資產，也有另類資產。每個顏色代表一類資產，每年，根據回報，將這12 類資產排序，我們可以看到，沒有一個顏色永遠排在第一名(最上排)。花無百日紅，沒有一資產能持續的給到投資者最好的回報。這就是資產配置的意義，做到科學的分散。希望幫助實現資產組合回報的穩定性，避免多個資產價格同上的情形。下圖也可以看出，有些資產，比如美國私募股權投資，它的回報往往較為靠前。私募股權基金具有很好的長期投資的價值。

以上十二大投資主題策略是我們2020 年下半年資產配置指引的主線，我們維持年初發佈的《2020 年資產配置策略指引》中的大類資產配置比例：私募股權占比25%(國內+海外私募股權)、房地產私募基金占比20%、資本市場占比20%、類固定收益占比24%、保險保障占比10%、公益慈善占比1%。在每個大類資產內部，我們會根據基於更新的宏觀和疫情背景，對每個資產的投資策略做出調整。

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