通過私募產品收益權拆分轉讓

規避合格投資者標準和人數限制

2015年，上海證監局在日常監管中關注到，轄區某互聯網金融平臺通過將私募產品收益權拆分轉讓給投資者的方式，銷售私募投資基金，引發多起投資者投訴。

（一）案情概述

1、基本情況。“××寶”為互聯網金融平臺，通過其網站、APP等互聯網形式，為產品轉讓方和受讓方提供收益權轉讓服務。其平臺運營商為上海某金融科技有限公司（以下簡稱“J公司”）。“××寶”主要模式為“收益權轉讓”服務。客戶可在平臺上受讓基礎產品收益權，其中基金資產類別包括證券期貨經營機構的資產管理計畫、有限合夥型及契約型私募基金等。

2、具體模式。首先，由J公司全資控股的SPV公司（以下簡稱“Y公司”）作為合格投資者，先行購買相關私募產品，比如，券商集合資產管理計畫、基金公司或子公司特定客戶資產管理計畫以及私募機構發行的私募投資基金等。然後，由Y公司將其持有的私募產品收益權分拆後，通過“××寶”轉讓給註冊用戶。

註冊用戶為增加所持收益權的流動性，可以通過“××寶”再向其他註冊用戶轉讓收益權（具體模式見圖 1）。“××寶”設定的投資金額起點分別為1000元（固定收益類）和1萬元（權益類）。此外，按照Y公司和投資者簽署的《收益權轉讓協議》約定，私募產品的風險和收益在轉讓後均由受讓方承擔。

3、監管措施。依據《私募投資基金監督管理暫行辦法》，上海證監局對平臺運營商J進行了處理。目前平臺運營商已經停止相關業務，並有序清理存量產品。

（二）案例分析

該案是私募基金領域以金融創新名義，變相突破合規底線的典型案例。由於《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確規定了合格投資者的標準，一些公司為規避相關規定，通過創設收益權轉讓業務，試圖突破合格投資者的相關標準。

1、收益權轉讓業務違規情況分析。

（1）違規轉讓私募基金等私募產品份額。按照平臺提供的《收益權轉讓協議》約定，私募產品的風險和收益在轉讓後均由受讓方即投資者承擔。因此，通過平臺轉讓私募基金份額收益權，本質上相當於轉讓了私募產品的份額。

（2）向非合格投資者開展私募業務。借助平臺作用，私募產品份額收益權拆分後，被轉讓給遠低於100萬元投資門檻的個人投資者，規避了私募基金合格投資者標準的要求，違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十一條“投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且基金份額受讓後投資者人數應當符合前款規定”和第十二條私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資於單只私募基金的金額不低於100萬元且符合相關標準的單位和個人的規定。

（3）單只私募基金投資者人數超過法定上限。監管部門發現平臺存量私募產品中，有130只產品的投資者人數超過200人，違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十一條投資者轉讓基金份額的，受讓人應當為合格投資者且基金份額受讓後投資者人數不得超過200人的規定。

（4）違規轉讓資管計畫份額。借助平臺拆分轉讓證券公司和基金公司及其子公司資管計畫份額的行為，違反了《證券公司集合資產管理業務實施細則》第二十七條“集合計畫存續期間，證券公司、代理推廣機構的客戶之間可以通過證券交易所等中國證監會認可的交易平臺轉讓集合計畫份額”以及《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》第二十五條“資產委託人可以通過交易所交易平臺向符合條件的特定客戶轉讓其持有的資產管理計畫份額”的規定。

2、收益權轉讓業務盛行的原因分析。

隨著互聯網金融行業的迅速發展，P2P網貸、眾籌等業務創新層出不窮，多家互聯網金融平臺推出的收益權轉讓類業務引起了投資者的廣泛關注。究其原因，主要有以下兩點。

（1）理財產品市場存在空檔。利率和金融媒介的非市場化，導致金融市場效率較低。部分資金需求方無法通過正規管道進行融資，而作為資金供給方的普通投資者，又找不到合適的金融產品投資管道。隨著互聯網金融的發展，越來越多的資金需求方希望借助互聯網金融平臺募集資金，而互聯網金融平臺缺乏足夠的金融產品設計和風控能力，不想將募集資金投向信用風險較高的資金需求方。

另一方面，普通投資者對傳統金融產品，如券商、基金公司及其子公司和知名度高的私募機構發行的私募產品認同度高，認為在兌付等方面有保障。因此，不少互聯網平臺利用制度空白，將土述傳統金融產品進行拆分後，轉讓給廣大中小投資者，既滿足了中小投資者申購私募產品的需求，又可以為平臺運營商賺取相對穩定的收益。

（2）借助“收益權拆分轉讓”概念，以金融創新名義規避法律監管。現行法律法規及部門規章未對私募基金份額收益權的拆分轉讓作出明確限制，也未對私募投資基金份額收益權轉讓的受讓人主體資格、受讓金額、受讓人數作出限制性規定。類似“××寶”這樣的互聯網平臺，利用收益權這一非法定概念，自主設定投資者認購起點、主體資格及投資者總數，變相突破《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定的合格投資者門檻和人數限制。

3、收益權轉讓業務的風險分析。

（1）投資者有可能承擔超越自身能力的風險。按照《收益權轉讓協議》約定，私募產品拆分轉讓後，其收益及風險均轉移給受讓方。註冊用戶取得相應私募產品收益，承擔私募產品的風險；SPV公司不享有私募產品的收益，亦不承擔私募產品的風險。而私募產品具有高風險屬性，需要具有一定風險識別能力和風險承擔能力的投資者才能購買。但私募產品收益權的拆分轉讓，降低了合格投資者的門檻，讓部分風險識別能力和風險承擔能力較弱的投資者承擔了本不應由其承擔的風險。

（2）SPV公司破產清算風險。當SPV公司根據《公司法》的規定主動清算SPV公司時，註冊用戶在《收益權轉讓協議》項下可獲得的收益構成SPV公司的對外債務。根據《企業破產法》進入破產清算程式時，SPV公司的財產包括《收益權轉讓協議》項下對應基礎資產所產生的收益將成為破產財產，註冊用戶在《收益權轉讓協議》項下可獲得的收益構成普通破產債權。SPV公司的破產財產首先清償優先債權後仍有剩餘的，註冊用戶根據《收益權轉讓協議》被確認的債權和其他無優先受償權的債權(即其他普通破產債權)將按比例受償。即當SPV公司破產時，投資者可能無法拿回自己的全部本金。

（三）相關啟示

1、警惕披著“金融創新”外衣的違規資金募集。J公司利用新型互聯網金融業務模式的外衣包裝私募基金業務，將收益權拆分轉讓給大量不合格投資者。投資者在通過互聯網平臺購買金融產品時，應仔細閱讀相關產品介紹，瞭解買的是誰的產品、到底與誰簽約、資金劃到何處及具體投向等。如發現異常，應及時諮詢基金業協會或監管部門。

2、切忌超出風險承受能力。《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十二條明確規定，投資者投資於單只私募基金的金額不低於100萬元，且個人投資者個人金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不少於50萬元。該投資門檻是出於保護投資者的考慮，建議投資者在投資之前，充分瞭解產品的風險屬性和自己的風險承受能力，量力而行。

3、投資者應定期學習私募知識。互聯網技術的發展，使得金融業務不斷創新。投資者在參與私募基金等風險較高的金額投資業務時，也要持續學習相關知識，比如流覽監管部門或基金業協會網站、閱讀報紙雜誌。認真辨別，切勿被所謂的新形式、高收益矇騙，切記“你看中的是別人的收益，別人惦記的卻是你的本金”。

4、切忌通過非法管道購買。只有在基金業協會通過登記的私募基金管理人，才能向合格投資者募集資金。建議投資者在購買私募產品前，先在基金業協會官網進行查詢（http://www.amac.org.cn/）。

借助眾多合夥通道搞資金池和利益輸送

（一）案情簡介

Y投資基金管理有限公司（以下簡稱“Y公司”）是一家註冊在北京的基金管理公司，2014年在基金業協會登記為私募基金管理人，且備案了1只產品，但其實際投資運作了27個產品。其處於存續期的產品規模大，涉及投資者眾多，產品兌付壓力大，個別產品已出現兌付風險。

經查，Y公司發行Ml、M2……Mn等多只私募產品，設立了Al、A2……An等多個有限合夥企業。合同約定，Ml由Al作為資金募集及運作主體，但實際由A2代理。合同約定M2投向信託產品劣後級，但實際投資中為規避監管，將資金匯入某個人帳戶並以其名義投資於信託產品。合夥企業之間與管理人帳戶之間存在多筆資金往來。M3產品成立後，資金轉入合同未約定的其他單位帳戶。

Y公司的主要銷售合作方是B公司，B公司負責資金募集。B公司又與Y公司簽署了戰略合作協議，由B公司進行專案投資，所得收益在B公司與Y公司之間分配。經查詢工商資訊，B公司及其關聯公司與Y公司在法律上並無關聯關係，但其關聯公司的股東等個人卻以合夥人的身份多次參與Y公司的基金運作。

Y公司將部分基金財產與公司固有財產及他人財混同、涉嫌挪用基金財產等行為，嚴重違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》第二十三條“私募基金管理人、私募基金託管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員從事私募基金業務，不得有以下行為：……侵佔、挪用基金資產”的相關規定。對此，北京證監局對Y公司進行了處理。

（二）案例分析

該案是利用多種形式搞“資金池”的典型案例，一旦資金鏈斷裂，則最終將會演變成“龐氏騙局”。

1、規避監管，搞“資金池”。Y公司為募集充足的資金，通過多種形式搞“資金池”。一是通過發行多期產品，產品均投向同一專案，為滿足不同運作階段的資金需求，常常需要“借新還舊”。二是通過超額募集資金，將部分資金投資於約定專案，其餘資金用於償還到期產品的約定收益。三是公司將募集資金投入虧損專案，彌補損失。

2、私募基金管理人通過複雜的關聯方進行利益分配。Y公司的主要銷售合作方是B公司，B公司負責資金募集。B公司又與Y公司簽署了戰略合作協議，由B公司進行專案投資，所得收益在B公司與Y公司之間分配。經查詢工商資訊，B公司與其關聯公司和Y公司在法律上並無關聯關係，其關聯公司的股東等個人卻以合夥人的身份多次參與Y公司的基金運作，其中的關聯關係千絲萬縷、難以辨別。

3、私募機構利用登記備案的合法外衣迷惑投資人。《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定，從事私募基金業務的管理人須在基金業協會進行登記，其產品須備案。但基金業協會為私募基金管理人和私募基金辦理登記備案、公示其資訊不構成對資金管理人投資能力，持續合規情況的認可；不作為對基金財產安全的保證。Y公司雖已登記為私募管理人，並備案了1只基金，但投資人在購買公司產品時，仍需審慎識別可能存在的風險。

（三）案例啟示

此案例對投資者認購私募基金產品有以下啟示作用：

1、投資者需警惕借助有限合夥搞“資金池”。行業中有些私募機構為規避監管，募集更多資金，設立多個有限合夥企業，同時發行多期產品，實際投向同一專案，這種典型的“資金池”形式沒有風險隔離，極易出現募新還舊和資金挪用的風險。投資者在購買私募產品之前，應通過詢問銷售人員、閱讀合同、瞭解公司過往產品資訊等方式對產品的真實性、合理性進行判斷，避免因購買“資金池”類產品帶來的額外風險。

2、投資者需對自身情況進行判斷。《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確規定私募基金合格投資者要求，除單只私募基金投資額不低於100萬元外，同時單位淨資產不低於1000萬元，個人金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不少於50萬元。投資者要從自身實際出發，判斷是否符合合格投資者標準。私募基金具有高風險、高收益的特徵，因此在認購私募基金時，還應對本人的風險承受能力進行評估，如果不能承受投資風險，應審慎購買。

3、投資者需警惕高收益陷阱。許多機構以高收益為蝶頭吸引投資者，甚至打著私募基金的名義詐騙、非法集資。因此，投資者要保持清醒的頭腦，切勿因高收益的吸引而放鬆警惕、盲目投資。

借助嵌套式合夥架構掩蓋利益輸送意圖

（一）案情概述

2014年12月，湖北證監局在日常監測中發現A公司在各居民區和主要街道大肆散發宣傳單銷售私募基金，初步判斷A公司涉嫌向不特定人群違規銷售私募基金產品，並於2015年1月對A公司進行現場檢查。

檢查發現，A公司是一個總部設立於武漢的第三方財富管理機構，主要從事私募基金代銷和互聯網P2P業務。A公司代銷其關聯方深圳市M公司發行的M1和M2兩只基金產品，向不特定對象募集資金，募集資金後，投向其關聯公司的兩個地產專案中，但並未向投資者如實披露。

M1和M2兩個產品均由M公司作為普通合夥人，出資額為總募集規模的5%，餘下的資金通過設立多期有限合夥形式的股權投資企業，募集資金，每期股權投資企業又分設多級合夥企業。通過這種嵌套式投資結構，兩個私募產品向眾多個人投資者募集。合夥期限為一年期、三年期、五年期，投資金額為20萬元起。

2015年11月16日，A公司在其門店張貼告示“M公司出現資金鏈斷裂，Ml和M2兩只產品無法正常兌付”，投資者對此反應強烈。11月26日、27日約300餘名投資者連續兩天到省、市政府群體上訪，至此，A公司的非法集資風險爆發。武漢市公安局對A公司以涉嫌非法吸收公眾存款立案。

湖北證監局對A公司向非合格投資者銷售產品、單只產品募集人數超200人等違規行為進行了處理，並將A公司涉嫌非法集資的風險情況向省、市政府進行了專題彙報，並通告基金業協會。

（二）特點分析

從A公司私募基金發生風險情況來看，私募基金只是他們借用的名義，以嵌套式合夥架構進行非法集資牟利才是風險集中爆發的原因。產品設計上，公司通過複雜的產品設計掩蓋真實資金流向，採取異地代銷的方式規避行業監管。具體運作中雖然名義是股權融資，但實質上是債權融資，高成本、期限錯配、風險錯配，基本屬於自融自投行為，資金池業務、龐氏騙局等特徵明顯。

1、別有用心的機構設置暗藏規避監管的動機。A公司作為銷售機構，代銷其關聯方的基金產品，募集的資金流向其關聯方的專案。整個機構功能設置中，A公司採取將私募基金管理人與銷售機構異地註冊的方式，將基金發行與基金銷售環節異地分割，呈現明顯規避私募機構屬地監管的特徵，基金註冊地及基金銷售地的監管部門均無法真實、及時、全面掌握私募基金的整體情況，影響了監管實效；同時，也不便於投資者及時掌握基金發行及專案運作情況。A公司採用的機構設置架構存在明顯的規避監管的意圖。

2、錯綜複雜的基金產品設計掩蓋非法集資的目的。A公司所售基金產品經過精心設計，試圖掩蓋其違法違規行為。

一是從基金產品設計來看，其募集資金通過設立多期有限合夥形式的股權投資企業，每期股權投資企業再次分設多層級投資合夥企業，形成嵌套式合夥企業結構，向個人投資者募集資金。嵌套式合夥企業結構擾亂了資金流向，無法清晰反映投資者的資金投向及利息來源。

二是從投資週期來看，合夥期限為一年期、三年期、五年期，投資金額為20萬元起，體現出投資週期短、承諾保底收益、募集資金投向長週期房地產專案的特徵，容易出現借新還舊、短融長投、資金錯配的局面。一旦遇到行業週期性風險，出現市場深幅調整，容易導致資金鏈斷裂，加劇風險爆發。

三是從基金產品投向來看，具有典型的“自籌自用”特徵。將募集資金投入關聯企業開發的房地產專案，沒有真實反映投資者與專案公司之間的股權投資關係，涉嫌欺詐客戶，極易產生利益輸送和股東侵佔行為。

3、高端大氣的行銷策略博取投資者的信任。A公司向不特定對象銷售基金產品，銷售對象以普通老百姓為主，其中又以中、老年人居多，合格的高淨值客戶群體較少。這部分投資者缺少基本的投資常識，私募機構的行銷方式對他們的投資意願產生較大影響。

A公司在基金銷售中抓住投資者的心理偏好，採取門店銀行化、員工白領化等具有欺騙性的銷售手段，結合“門店＋私募基金”、“廣告＋私募基金”、“傳單＋私募基金”等銷售模式，將非法集資行為包裝上合法的外衣，偽裝成類銀行理財產品，極大地弱化了投資者的防備心理。

（三）對投資者的幾點啟示

作為私募基金的投資人，應具有一定的經濟實力，瞭解資本市場的規則體系，能結合自身的分析和判斷作出投資決策。同時，出現投資風險時能具備一定的風險承受能力。

1、登記備案不等於對機構合規性和管理能力的認可。私募機構的登記備案不是行政審批，更不是變相行政審批，登記備案是對申請檔的形式審查，只對申請檔的完整性和規範性做出要求。

私募基金管理人已經履行的登記備案手續，不構成對私募基金管理人投資能力、持續合規情況的認可，不作為基金財產安全性的保證。基金管理人利用投資者的認識偏差，宣傳中將登記備案等同於監管部門的信用背書行為，利用備案資訊自我增信是違法行為。

2、判斷私募機構規範化水準應全面考察登記備案資訊及相關資訊。對多家私募機構的登記備案資訊分析表明，登記備案資訊的品質好壞直接體現私募機構的管理規範程度，登記備案資訊翔實、準確的私募機構通常具備較高的誠信及規範意識，違法違規風險相對較低。因此，投資者可以登錄基金業協會網站查閱相關資訊，結合登記備案資訊的品質對私募機構的合規運作情況進行初步判斷。

3、投資時尤其要充分瞭解私募機構的執業能力。目前，不少沒有證券從業經驗、也無任何專業背景的人員轉行從事私募基金行業，其初衷即是打著私募基金的招牌從事非法活動，牟取違法收益，從其設立之初即伴隨極高的風險隱患。因此，對公司執業能力的判斷不能僅僅依據辦公場所的裝修檔次及工作人員的著裝品質，投資者更應關注公司高管人員的教育背景及從業經歷，對從業人員無執業能力的私募機構應持謹慎態度。

4、高回報承諾往往潛藏圈套和陷阱。投資者應具備一定的專業判斷能力，能依據自身的分析和判斷對基金管理人和基金產品做出選擇。投資時要認真閱讀相關協議、合同，充分瞭解私募基金的內涵及產品特性，不能急功近利，在高額回報和保底承諾的誘惑下盲目進行投資。投資後，應及時跟蹤基金資訊披露事項，瞭解基金運作情況，發現異常行為及時向監管機構或政府職能部門舉報。

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