2004年，光大銀行。

金融巨變的前夕與掀起巨浪的主角。

2月，光大推出國內銀行第一只外幣結構性理財產品——陽光理財A計畫；

9月，光大推出國內銀行第一只人民幣理財產品——陽光理財B計畫。

A、B計畫的相繼發佈，拉開了銀行理財的序幕。彼時，從外幣到人民幣，從資管產品動輒百萬到B計畫僅10000元起投，理財從機構專屬，漸漸飛入尋常百姓家。

誰也沒想到，日後它會以一己之力在市場攪起一番風雲，甚至染上了剛兌的癮，還戒不掉。

等到監管爸爸回過神來——

2017年底，全國銀行理財產品數已有9.35萬只，存續餘額已達29.54萬億。剛兌，也成了它的隱形規定，以銀行信用為背書，銀行理財成了保本理財的代名詞。

與此同時，伴隨著剛兌在資管界的蔓延，看不見的風險也在蔓延。

2018年，《資管新規》出臺。

監管爸爸大手一揚：打破剛性兌付，淨值化管理，以後理財不保本，你們後果自負！

初時百姓不以為意，反正銀行總是最可靠的，也不想過問“淨值化管理”是何方神聖。

直到活久見、穩健型收益成負，老百姓這才驚呼：什麼是淨值化？為何要淨值化？！

01、戒不掉的剛兌癮

光大最初在2004年發行的陽光計畫，採用的正是後來風靡一時、備受投資人喜愛的預期收益。通俗來說，就是保本保收益。

為什麼選擇預期收益？

因為在當時，只有不走尋常路，股份制銀行才能在夾縫中突圍。

彼時的銀行界，六大國有行規模大、網點多、還背靠國家資本；城商小行之類，深深紮根於地方，時不時有地方財政補貼扶持；

唯獨股份行，想要逆襲，只有靠創新。

因此，從供給端來說，銀行方動力十足。

而在2004年那幾年，低利率，波動大，老百姓渴望獲得高回報的需求也強烈。供給雙方皆有意，一切都與市場規律不謀而合。

並且，倘若反其道而行之，先買無風險國債、金融債、央行票據等，再以這個債券池所能提供的收益為後備，發行一只理財產品，某種程度還可以對沖市場風險、利率風險。

因為銀行角色特殊，可以利用機構的優勢拿到高於存款利率的債券，也可以給予居民較為確定的利率。

如此一來，仿佛固定收益。

再者，2004年那會兒，存款利率大約在2.5%左右，而央行票據等的發行成本大約在3%以上。老百姓雖然進入不了銀行間市場，但通過銀行理財依舊可以參與到那片套利空間中。

這片套利空間，給了銀行剛兌的底氣。

漸而久之，剛兌像一種無形的毒，深入骨髓。老百姓愛上了保本的剛兌，銀行為挽留住客戶，一次次也心甘情願剛兌，上癮般無法自拔。

但後來，那片套利空間縮小。

先是各銀行聞風而至，相繼發行理財產品，一家銀行所能搶到的乳酪更少；

再是央媽下調存款準備金率，票據收益降至2%以下，和存款之間的利率差減小。

而剛兌，是銀行難以祛除的附骨之疽。

在老百姓對剛兌的追捧中，銀行理財正處於蒸蒸日上中。為了繼續保持剛兌，擺在銀行理財面前的是兩條路，也只有兩條路：

一是期限錯配，資金池；

二是投向新的管道，不再限於國債等。

於是，“非標”應運而生。

2006年3月，還是光大銀行。

這位掀起巨浪的主角，推出了陽光理財T計畫——首只銀信合作非標誕生。

為了剛兌，銀行投向了非標資金池的懷抱。

02、剛兌的背後

對於非標和資金池，銀行理財可謂愛得深沉。

2006年光大推出的T計畫，通過新華信託，把資金貸給由國開行推薦並提供擔保的專案，一個產品對應一個專案，短仲介鏈、低杠杆率。

以銀信通道為突破口，這種資金模式在2007年、2008年四萬億計畫後忽如一夜春風來。

金融機構通過應收賬款買賣、股權注入和回購、信託貸款、委託貸款等為地方融資平臺或房地產企業融資，形成金融資產。

而銀行可以繞過監管、購買這些債權資產將錢放給地方融資平臺或房地產企業。

這些債權資產的背後，是政府信用和增值預期的土地。因此，“非標”可以承受高成本融資，為銀行提供了看似安全可靠的高收益資產。

既高收益，又低風險。

從市場規律而言，供給雙方依舊不謀而合。

於是乎，商業銀行一邊吸收理財資金，一邊將這些資金投向“非標”，資金池運作，期限錯配、滾動發行，源源不斷剛兌給客戶高利率。

一切看起來是如此美好，可監管爸爸也許會遲到，但不會不到。

先是2013年8號文，對銀行理財投資“非標”比例做出了35%的限制，清理“資金池”模式。

再是2018年資管新規，打破剛兌，實行淨值化管理，以後再無保本理財產品，買者自負風險。

投資人或許百思不得其解：

既然銀行願意剛兌，我們也喜歡剛兌，雙方你情我願，為何非得來一刀？

單從投資者角度而言，這種想法情有可原。但放到整個金融市場，一切又恍然不同。

為何要打破剛兌，實行淨值化管理？

央媽在新規裏說得直白：

剛性兌付偏離了資管產品“受人之托、代人理財”的本質，抬高無風險收益率水準，干擾資金價格，不僅影響發揮市場在資源配置中的決定性作用，還弱化了市場紀律，導致一些投資者冒險投機，金融機構不盡職盡責，道德風險較為嚴重。

其一，本應是代人理財，收益與風險如魚與熊掌，二者不可兼得，但剛兌一本萬利，投資者既得高收益，又享低風險，穩賺不賠，市場規律何在？金融秩序何在？

其二，其實是有風險的，只不過為了維持剛兌，銀行把潛在虧損風險的定價加到了其他資產上，進而傳導至整個市場。也即，不只是銀行為剛兌買單，整個市場都在為剛兌買單。

其三，有人為剛兌買單，就肯定有人趁機渾水摸魚。金融圈離錢太近，人性脆弱，道德風險積聚的同時，潛在的金融風險也在積聚。

因此，短期來看，剛兌是歲月靜好；

但長期來看，不過是在消耗金融體系，對於借新還舊的資金池專案而言，更是損害了“新”投資人的利益，必須要打破。

於是，在剛兌被否定中，以銀行理財為代表的資管行業，走上了淨值化的痛苦轉型之路。

03、帶不動的淨值型

事實上，雖然自一紙新規起，銀行走上了淨值化道路，但淨值型產品並非新鮮物。

早在2008年4月，還是那位主角。

光大銀行，推出了國內首只開放式、淨值型銀行理財產品——陽光穩健一號。

彼時的陽光一號，成立之初主要投資債券，因為銀行間債市已經逐漸發展起來；部分投資“非標”，二者投資占比接近1:1；少部分投股市。

在那時，銀行理財就有了轉型的跡象，但直到2018年前，淨值型的理財產品並不多見。

從產品數量占比上看，2018年1月，淨值型產品占銀行理財的占比僅為 1.8%。

而從各家銀行來看，除了幾位先行者光大、工行超過10%，其他銀行淨值型寥寥無幾。

為什麼淨值型並不出色？很大一部分原因，是因為投資人不買賬。

並且，此淨值型，非彼淨值型。

過去的銀行理財，就算是淨值型，也大都採用攤餘成本估值，也即把收益攤至每一天。

假設一個100元、票面利息4%的債券，持有滿一年後，本息一共104元。按攤餘成本計算，用4%除以365，乘以100元，即為每天收益。

這仿佛給人一種無風險、固定收益的錯覺。

事實上，銀行的隱形剛兌，也確實給了老百姓這種錯覺。既高收益，又低風險，流動性也還可以，本是一個“投資不可能三角”，在剛兌之下，預期收益產品卻實現了三者的完美結合。

相比之下，淨值型在其面前黯然失色。

但等到資管新規之後，沒有了剛性兌付，能用攤餘成本估值的也不過4種，監管爸爸強烈建議、嚴厲要求：按市價法估值。

所謂市價法，就是按標的資產市值估值，資產價格虧損了多少，反映到淨值裏就是多少，投資者自負盈虧。換句話說，倘若投資標的風雲突變，淨值波動也有如過山車一般起伏。

最近債市暴跌，銀行理財紛紛跌破本金，刷屏的膽戰心驚、客戶投訴就是最好的例子。

習慣了多年的預期收益，多年的剛兌，可誰知淨值也是一位有脾氣的小公舉呢？

過去有多美好，淨值之後就有多刺激。

不過，2018年監管爸爸想要淨值化，並沒有那麼簡單，淨值型產品雖有，但帶不動。

在新規後的第一年裏，銀行理財餘額約23萬億，淨值化產品不到9萬億，轉化率不到40%。

這40%中，還有超過4萬億的現金管理類產品，而它們被監管明文指出：不達標，繼續整改。

也即，真正合規的淨值化產品不到5萬億。

投資人不買賬，銀行也舉步維艱，產品難發行，投研跟不上……淨值化之路，任重而道遠矣。

04、淨值的未來

新規剛出來，銀行們還心存幻想：剛兌這麼多年，淨值遲遲不見波瀾，有沒有可能不轉？

但監管爸爸態度明確，剛兌是附骨之疽，破剛兌是化解金融風險攻堅戰的關鍵，方向不會動搖，淨值化也勢在必行。

也就是說，醒醒，別再幻想了。

這體現在產品上，就是新規第一年淨值化還走得慢吞吞，第二年後開始大邁步了。

數量方面，2019年1月，淨值型產品數量占比不過7.3%；等進入2020年，截至5月底，淨值型產品數量達18136 只，占比已達32.8%。

規模方面，截至1季度末，銀行非保本理財產品餘額約24.4 萬億，淨值型產品存續餘額約12.54 萬億，占比由新規前的15％大幅提高到51.40％。

顯而易見，2020年明顯更淨值化了一點。

雖然在資管新規過渡期前，還有一大段路要走。

（資料來源：中信證券）

監管鐵了心要淨值化，就算再難、再痛苦，以銀行理財為代表的資管行業也要硬著頭皮上。

而過去在隱形剛兌的“庇護”下，資管行業的管理人差異、投資差異、產品差異……通通都無關緊要，反正都有人兜底，哪家收益高選哪家。

但在淨值的衝擊下，將是業績為王。

差異化將逐漸拉大，市場這只“看不見的手”將自然淘汰歷史業績不行、投資管理落後、風險管理不強的資管機構，孰強孰弱，一試便知。

而如果誰能在資管江湖裏，任爾風雲突變，我自穩如泰山，淨值大致穩健增長，那肯定能俘獲過去那些偏愛“固定收益”、“保本理財”的客戶。

穩了，那就愛了。

當年的剛兌，當年的保本理財，亦如此。

可怎麼才能讓淨值穩定？

那就各憑本事咯，監管爸爸要的就是正本清源。

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