寫在前面的話

這幾天因為SCXT的TOT資金池專案爆雷，而引起了業內很大的震動，一是因為此次出現兌付問題的是備受關注的資金池專案，二是在整個事件過程中監管機構對於清理資金池、暴露相關問題的態度與決心。

事件發生後，朋友圈中各種聲音都有，既有一棍子把所有非標都打死的，也有宣講信託資產獨立性、不會引發連鎖反應的，還有強調自家機構主動管理能力強大的。

在我看來，其實每個人表達的核心差異，在於立場不同。當事實披露得越詳細，持不同觀點的人是可以達成一定共識的。

這背後更重要的是如何暫時拋開立場與觀點，找到識別金融產品風險的方向，以免捲入下一場雷暴中。

記得之前劉潤老師有過一篇評論，就著重分析了每個人在自我表達時的不同，大體可以分為四個層次，即“事實——觀點——立場——信仰”。不同的人，基於同一個事實，會有不同的分析角度與觀點，而這些觀點的背後則代表了不同的立場甚至信仰。

以這次SCXT的資金池爆雷為例，這次事件的事實是，經過多年的發展積累，經過機構業務發展週期與經濟運行週期的多重疊加作用，資金池產品的底層資產的正常生息回款能力發生了重大變化，只能少量回款甚至不能回款；之前還能夠通過借新還舊的方式進行維持延續，但是當監管機構叫停該類型產品的新增資金募集、即關掉水龍頭後，這個矛盾就立馬尖銳且爆發了出來。

01.如何看SCXT資金池暴雷？不同角度有不同觀點

SCXT資金池暴雷，從不同的角度進行解讀，可以有不同的觀點，比如：

觀點一

在資管新規“去通道、破剛兌、降杠杆”的指導思想下，在堅決清理資金池的監管導向下，資金池產品的風險逐漸加大，哪家機構也不敢拍著胸脯說自己家的池子沒有一點壞資產，我們才會看到目前一些機構的池子產品報價越來越高，背後說明的是池子水位線的緊張程度。

如果市場資金對於池子類產品的偏好發生改變，勢必還會有連鎖反應，甚至不排除會按以下路徑強化：

市場上資金池產品違約資訊爆出→資金池專案募集新資金困難→監管進一步叫停資金池產品發行募集→資金池產品徹底停擺→投資者擠兌或維權→影響其他非標類產品的正常募集

持有這種觀點的，大多是不涉及資金池業務的機構或個人。

觀點二

信託資產是相對獨立的，即使資金池的專案出現延期兌付或者兌付困難，都不會影響其他有具體對應專案的產品運作；

信託公司在地產、政信等非標資產的主動管理方面還是具有一定的行業比較優勢，銀行理財、保險資管等很多金融資管機構也都保有一定比例的非標資產配置；

資金池並不代表高風險，因為銀行理財才是最大的資金池。

一般持有類似觀點的，大多是信託行業的從業者。

觀點三

信託公司是在銀保監會監管下的金融持牌機構，目前只有68家信托公司，且從市場上發生的交易情況來看，信託牌照因為具有放貸的資質，還是非常值錢且重要的，所以國家是不會讓信託公司出大問題的。

一般持有這種觀點的，大多是市場上只會銷售信託產品的從業人員。

從上面的舉例，不難看出：即使對於同一個比較清晰的事實，也會形成不同的觀點。

但是形成觀點背後的支撐卻有所不同，比如：1和2更多的是來自於立場差異，而3則就是信仰差異了，因為持有觀點3的人，“剛性兌付、金融牌照、大而不倒”就是其可以完全忽略事實邏輯而自洽的落腳點，在這些人的世界裏，現存的68家信托公司是從2000多家信托機構在市場的演變中優勝劣汰剩下來的事實就被選擇性忽視了。

02.金融產品的風險識別與評估，我們到底要識別的是什麼？

觀點間的差異很難完全彌合，但是卻可以彼此靠近。

當有更精准、更詳盡的事實披露，比如：讓管理資金池的機構相對透明的公開其池子的規模、不良率、回款現金流、短期和長期的償債壓力等數據，這對人們做出相對客觀的判斷可能會更有幫助。

當我們對一個金融產品的風險進行識別、評估和管控時，我們首先需要做的應該是還原事實真相，因為只有基於對事實與數據的真正面對與尊重，才能有效地幫助我們降低立場乃至盲目信仰的影響，從而做出相對客觀、全面的判斷。

金融產品的風險識別與評估，我們到底要識別的是什麼？歸根結底，識別與評估的核心基礎應該是事實。而在研究一個金融產品或資產時，對於錯綜複雜的事實，我們一般會分為如下幾個層次來分析評估：

資金的終極投向是什麼？如何確保資金不被挪用？

這是一切金融產品風險評估的起點，這也是所有金融產品介紹中為什麼要把交易結構放在最前面的原因；但在金融實踐中，往往會被各種各樣的操作所掩蓋，幾個典型的形式是：

多層嵌套

這也是為什麼在資管新規中，會對所有資管產品的交易結構層次進行限制，目的就是為了讓投資人能夠非常清晰的瞭解到資金的真實投向。

在資管新規之前，的確有很多機構通過設計多層嵌套的方式，用以掩蓋資金的真實流向，達到資金挪用轉移的目的。

TOT或資金池

資金池專案就屬於很難將資金與具體專案進行一一匹配的交易結構，因此容易產生：期限錯配、混同運作、分離定價等問題，進而引發流動性風險和風險轉移。因此，也屬於監管機構重點的整頓方向。

管理人直接挪用

在近期SCXT和AXXT的爆雷事件與處罰案例中，我們都可以看到，管理人都存在挪用信託財產的行為；

在前不久某家信托公司的公告中，也披露了其一款以地產專案為主要投向的產品，可將不超過30%的資金投向了一款私募股權基金；

還有一些機構通過發行不備案的基金或者金交所等沒有有效託管的定融計畫來規避資金流向的限制。

這些操作的背後的核心風險，還是資金真實投向的不清晰。

資金投向的底層資產是否具有生息回款能力？是否可以有效覆蓋本息？

在金融實踐中，所有人都需要牢記的一個法則是：盈虧同源。

這四個字其實有2層含義：一是投資回報是有來源基礎的，不是憑空產生的；二是盈利或虧損的來源與作用機理是一致的。

清楚的把握底層資產的生息邏輯，是我們要重點關注的第二個事實，注意是事實、不是想像或臆測。

其實，關於這一點，只要回歸常識就不難理解，比如：在我們的日常生活中，朋友之間借錢，你最關注的一定是這個朋友是否有穩定工作以及收入水準如何，進而才會去考量他的誠信與你們之間的感情；銀行貸款，風控標準的第一要務也是評估第一還款來源的穩定性與持續性。

在金融產品的評估中，我們也應該首先去關注底層資產的真實生息能力，因為這是給你還款的基礎，其次才是抵質押物等增信措施。

從這個角度出發，我們就比較容易理解以下的一些事實了：

房地產專案，要更加關注專案所在地房地產市場的情況，是否人口淨流入、房屋供需是否合理；

該房地產專案的拿地成本、專案定位、產品形態，在當地的房價水準下，專案本身的盈利水準；

該區域市場房地產專案的去化速度，也就是銷售回款的週期；

除銷售回款外，是否還有銀行開發貸款、融資主體資金調配等還款方式，進而要研究融資主體的財務情況與融資能力等。

政信類的專案，要更加關注融資屬地的經濟發展水準、財政實力；

融資專案本身的合理性與經濟效益，專案產生現金流的週期；

該專案回款是否落實在了當地的人大決議等重要檔中等。

消費金融類的專案，要關注底層借款人的畫像、職業和收入穩定度、行業區域等分散程度、如何防範借款欺詐等。

工商企業融資類專案則要關注企業所處行業的景氣程度、企業真實經營情況、現金流情況等。

其實，說了這麼多，一句話就是關注資金投向的底層資產在生息回款能力上的合理性與有效性；看似放出去的是一筆筆債券，實質投資邏輯買的是更有希望的未來，是房子樓盤可以盈利出售、區域經濟可以健康發展、工商企業可以盈利增長、居民個人可以收入提升。

其實包括標準化資產向股票、債券等，也完全可以按照上述類似的思路去分析，即你買的到底是什麼？比如我們投資股票其實買的就是上市公司企業增長的潛力，投資債券就是投資企業未來一段時間的經營穩健與現金流健康等；只不過標準化資產相較於非標資產而言，還給我們提供了一個更好的流動性補充機制，可以根據標的價值進行流轉。

之所以說要基於事實評估，是因為上述所有問題的分析研究，都要來自於對數據的分析與挖掘，而產品風險評估的過程，實際是對各種數據進行去粗取精、去偽存真的分析推演的過程，在這個過程中去驗證數據的真實性、合理性、準確性與全面性。所以，脫離數據談觀點，都是比較蒼白無力的。

資金投資與資金回款的流程與機制是如何控制的？

底層資產具備生息回款能力固然重要，但是一筆投資可以有效地收回，還需要對回款的流程與機制進行有效把控，特別是在約定時間內的回款進行把控。

這個環節不同的專案有不同的把控方式，比如對於房地產專案而言，是否建立了資金流的閉環管控、對專案公司的證章照進行管控、關鍵節點進度與成本控制、銷售回款是否可被挪用等都是需要重點關注的；而對於小額分散的消費金融類資產而言，迴圈投放週期、底層借款期限跟產品期限是否存在錯配、回款是否可以攤還等則是這類專案需要重點設計約定清楚的了。

總之，只有確保底層資產的生息回款可以在產品約定到期前，有效且有序地歸集到產品託管帳戶，是非常關鍵的，這一點其實也是任何一個金融產品在投後的管理價值所在。

遇到極端風險時，手中有哪些資產可處置？資產處置的可操作性如何？

這個問題的實質，其實是關注產品與專案的終極退出路徑。如果前面的三個問題都能得到有效控制且運行正常，那麼就不會涉及到這個問題；只有前面3個問題任何一個出現了問題之後，才有可能引發第四個問題。這個問題的本質，是底線思維。

很多人在做專案選擇的時候，都比較關注抵質押物等增信措施，其實這是沒錯的，但相較於第一還款來源，這個應該是我們思考的底線；其實所有的增信措施，從功能上講，是解決兩個問題：一是借款人的還款意願，因為當抵質押的資產價值顯著大於融資規模時，借款人就有較強的意願還款；二是發生極端風險時，可以作為一定的風險補償發揮作用。

在評估這個問題時，除了要去看抵質押率等顯性指標，其實還有很多問題需要探討分析，比如：抵質押物的處置難度，同類型資產的交易活躍程度，能否有效快速變現；抵質押物的控制力，比如雖然控制或質押了股權，但是由於只是小股東，那麼就需要考慮大股東的態度與意願；還有融資主體的負債情況以及清償順序，以及相關法律法規等。

這些都會影響到最終的利益與體驗。所以，具備底線思維，實際是要我們在做投資決策時，可以以終為始的對退出路徑進行有效的分析判斷，這其實才是我們投資決策的真正起點。

寫在結尾的話

借用劉潤老師的一段話作為結尾：

“當一個人“屁股決定腦袋”的時候，你應該做的事情，是對他說：It’s good for you.

反過來，我們也要時刻反省自己：我說的話、我的表達，是事實、是觀點，還是立場或信仰？”

特別是在識別和評估金融產品風險的時候，我們真正應該關注的是事實與邏輯。

這篇文章，是我的立場。

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