隨著新冠肺炎病毒擴散升級，各國政府紛紛出臺一攬子對沖經濟衰退的刺激計畫，其中，央行降息政策成為首選。西方主要經濟體基準利率紛紛逼近“零約束”，甚至降到負值以下，形成事實上的負利率。與新冠病毒相伴，“負利率病毒”正在對金融體系發動新一輪傳播。

一、疫情衝擊下，“負利率”加速擴散

（一）疫情全球大流行，世界經濟面臨嚴重衰退

在現代社會交通交流條件下，新冠肺炎病毒擴散速度和幅度，遠超過1918年的“西班牙流感”（flu pandemic），已形成“全球大流行”的局面。經合組織（OECD）將此次疫情描述為繼“9·11恐怖襲擊”和2008年金融危機後，21世紀第三次也是最大的一次經濟、金融和社會衝擊。4月14日，國際貨幣基金組織（IMF）預計，新冠疫情給全球經濟帶來空前的負面影響，將2020年全球經濟增速從3.3%下調6.3個百分點至-3%，並稱今年經濟衰退深度將超過上世紀20年代的“大蕭條”（Great Depression）時期。

（二）主要經濟體把“降息”作為必選動作，試圖降低疫情對經濟和金融運行的衝擊

國際清算銀行（BIS）對39個經濟體的政策利率進行逐日監測，結果顯示：自2020年1月新冠病毒爆發以來，39個經濟體中，有29個經濟體下調了政策利率。各國央行紛紛通過立即降息來降低企業債務負擔，保障經濟社會資金鏈安全，遏制危機向更深層次蔓延滲透。

（三）各國主權債收益率水準快速下行

除了降息以外，歐洲、日本及美國紛紛宣佈開啟資產購買計畫，為經濟注入大規模流動性。各國主權債券到期收益率快速下行，大部分發達經濟體主權債已經跌破“零下限”，正式入駐負利率區間。截至4月末，美國10年期國債到期收益率跌落至0.5%至0.7%的區間，處於150年來的最低水準；據不完全統計，已有13個主要國家和地區的主權債券收益率為負利率。

二、負利率的迷思：隱身的金融病毒？

顧名思義，負利率是指出借資金的名義租金為“負值”（IMF，2016）。實踐中，負利率是指一種政府要求中央銀行對超額準備金收取利息的政策。金融危機後負利率逐漸成為央行非常規貨幣政策手段之一，但也飽受爭議，成為當前貨幣政策領域最有分歧的話題之一。

（一）負利率撼動了傳統金融理論和實踐的基礎

一方面，負利率超出了傳統金融貨幣理論框架，違背了貨幣時間價值原則。傳統貨幣理論認為，貨幣具有時間價值，利息為持有貨幣使用權的租金，任何時候名義利率自然是正值，否則沒有人願意出借貨幣。在負利率的條件下，似乎出借者要為資金成本“買單”，打破了名義利率不能為負數的“零約束下限（Zero Lower Bound）”信條（Williams，2014）。另一方面，負利率動搖了金融資產定價及金融機構遊戲規則的根基。根據金融資產定價理論（CAPM）（Sharpe和Miller，1964），當期價格是基於未來現金流的折現，有效投資是以“正折現率”為前提。折現率為負，意味著金融資產遠期價值低於現價，金融投資和資產配置活動便失去了存在的意義。

（二）全球經濟邊際資本回報率下滑，加速利率趨勢性下行

縱觀人類經濟活動史，實體部門增速始終是利率的天花板，長期經濟回報率決定借貸利息水準。1970年至2018年，西方主要經濟體實體工業增加值占本國GDP比重持續下滑了將近一半。在實體部門長期低回報水準的壓制下，低利率的力量逐漸蓄勢，最終形成了“穿越週期的趨勢性力量”（Cúrdia，2015）。

（三）全球人口結構變遷，為利率持續下行提供動力

一是老齡化拉低經濟增長水準。1980年至2018年，全球老齡化率從5.9%上升至8.9%，勞動參與率從66.1%下降至61.4%。勞動人口的趨勢性下降，壓低經濟產出，導致長期自然利率下行。

二是人口老齡化改變資金供需平衡。人口老齡化會降低對投資和消費信貸的資金需求，而增加養老金的儲蓄規模從而增加資金的供給，利率作為資金的價格，資金供過於求為利率持續下行提供了支撐（Wong，2015；婁飛鵬，2017）。

（四）經濟增長的不平衡和不充分因素依然存在，拖累經濟實質性復蘇，抑制利率上行

一是貧富差距擴大，經濟增長的韌性和可包容性減弱。發達經濟體與發展中經濟體之間的貧富差距，發達經濟體間國別差距，以及同一國家不同階層的收入差距，都處於擴大趨勢中。一些高人口增長、急需投資、高邊際回報的貧困國家和地區，因基礎設施水準薄弱、營商環境差等問題，很難獲得大規模投資，導致經濟回報率下降，壓低自然利率（Natural Rate of Interest）水準。

二是經濟結構轉型和改革滯後。各國結構性改革頻頻遇阻，新舊經濟結構轉型沒有徹底完成。上一輪技術浪潮的紅利己釋放殆盡，新一波技術浪潮的紅利還未真正釋放。一些新經濟、新產業邊際回報較高，但受困於資金和資本支撐乏力，難以迅速轉化為有效生產力。

三、負利率對經濟金融的風險和衝擊

總體看，人們普遍認為“負利率”是經濟衰退的重要信號，通過物價水準、資產價格泡沫、信用及債務擴張、市場風險情緒等來影響經濟和金融運行效率。

（一）負利率對通脹的推動作用有限

根據費雪方程式，名義利率=實際利率+預期通貨膨脹率。這是歐洲央行（ECB）和日本央行在2008年金融危機後，實施負利率政策、試圖抬高通脹水準的理論基礎。然而事實卻差強人意。以日本為例，該國央行在2008年、2010年兩次降息，但CPI並沒有出現快速提升。

（二）負利率推高資產價格泡沫，加劇經濟運行失衡

量化寬鬆的貨幣環境下，投資和消費刺激的任務被輕易達成，繼續實施低利率甚至負利率政策，將加劇資產價格上行壓力，反而導致經濟金融運行失衡。

（三）負利率拉高債務杠杆，衝擊金融體系穩定

名義負利率相當於央行強加給商業銀行的一種稅，一旦經濟形勢企穩，商業銀行有動力採取信用擴張、增加信貸投放的方式，減輕盈利壓力。但同時，負利率也容易拉高債務杠杆，衝擊金融體系穩定。2007年至2011年，美國、歐元區、英國政策利率分別下降300～500bp至0.3%、1.0%、0.5%（接近零利率）；同期，高收入國家銀行系統提供的信貸占GDP比重從131.5%升至147.8%。在負利率的情況下，預計債務杠杆率將更高。

（四）負利率對風險偏好改善不明顯，反而容易誘發“影子銀行”的膨脹

貨幣當局採用負利率的一個意圖是：實施負利率，改善金融市場對投資組合的風險偏好，以此刺激社會投資和再生產，從而實現對經濟的拉動。從實踐來看，政策效果有待進一步檢驗。

一方面，流動性已經過剩的前提下，實施負利率的作用打折扣。投資者如果有投資意願，不必等到“負值”區間，而會在接近“零”的低利率水準出手。從歷史經驗看，2000年、2007年美聯儲兩次開啟政策利率下調週期，但同期垃圾債（BBB級）信用利差持續走闊，風險偏好並未明顯改善。

另一方面，負利率助推“影子銀行”膨脹。負利率壓低資金價格。在實體部門回報下滑、有效需求收縮的條件下，金融體系資金通往實體終端的路徑受阻，金融機構面臨“資產荒”壓力，選擇借道“影子銀行”，採取層層嵌套、自我迴圈的方式來保持帳面利潤。這樣一來，影子銀行對實體融資需求形成“擠出”效應，不利於經濟持續健康發展。

（五）負利率延緩僵屍企業出清步伐，不利於長期經濟結構轉型

一方面，利率過低不利於市場有效出清。低利率環境下，問題企業的破產概率會大大下降。另一方面，負利率為經濟注入資產泡沫，不利於新經濟的興起。單克強（2017）發現，設置較低的貸款利率下，房地產業一枝獨秀，佔據大量寶貴的金融資源，新經濟較難得到充分的金融支持。

四、後“疫”時代全球宏觀政策：應對及思考

疫情終將結束，展望後“疫”時代，“負利率病毒”隱憂仍在。總體看，中國央行政策有定力，堅持貨幣政策正常化的底線，不隨零利率負利率的風頭起舞，是十分理性且正確的。從全球看，各國宏觀決策者，應當立足更長遠的視角，關注人口趨勢性變化，深化經濟結構改革，優化宏觀政策組合，激發全社會的投資積極性，培育經濟新動能，扭轉實體經濟回報率下行的局面。同時，金融機構應當轉型有為，找到新的發展空間，為實體部門提供高質量服務的同時，守住不發生系統性風險的底線。

（一）著眼於財政政策空間，發揮建設性財政政策效能

西方高福利國家應儘快消除內部紛爭，立足於疫情後的國家長遠發展，優化財政收支結構，適度壓縮純福利性的財政擴張，將寶貴的公共財源投入經濟社會的短板領域，加大基礎設施投資，發揮財政“自動穩定器”的作用，降低社會經濟運行成本。

（二）客觀認識貨幣政策的局限，有效約束金融資本泡沫

貨幣政策並非無所不能，對打破經濟內生的結構性桎梏收效甚微。負利率能夠解決貨幣從中央銀行流到商業銀行的問題，但對商業銀行向實體投放信貸的刺激作用較為有限。另一方面，需節制好金融資本泡沫，避免貨幣政策過度寬鬆。頻繁貨幣政策放水無助經濟增長，而是助長全球金融泡沫進一步膨脹。

（三）優化全社會投資結構，加大對新動能的資本性支持

一方面，新經濟是推動經濟轉型升級的重要抓手。各國應出臺在稅收、機制、市場監督等方面的政策，引導鼓勵全社會擴大對新經濟的投資支持。激發民間風險創新資本活力，健全完善股票市場機制，優先激勵權益性資本投入新經濟領域。另一方面，應對疫情後投資低迷的情況，政府部門可基於財力狀況，適度發債籌資，建立市場化運行的政府性基金，以權益投資的方式對接私營部門的產業及創新基金，為新基建、新產業、新技術領域持續助力。加速新技術浪潮紅利全面到來，從根本上扭轉資本回報率長期下滑的局面。

（四）零利率、負利率擴散條件下，微觀金融機構應積極轉型有為

一是關注金融機構經營壓力和系統性風險。從歐洲、日本的實踐看，長期低利率或負利率的環境下，銀行和保險公司利差收窄，盈利能力承壓，金融體系脆弱性持續加劇（Nieder，2017）。二是金融機構應當加速轉型。金融機構自身要調整商業模式，減輕對傳統“利差收入”的依賴。傳統商業銀行應摒棄“規模為王”的認識誤區，改變依賴存貸款規模擴張的增長方式，豐富服務場景、強化科技賦能，更多地扮演與投資人及客戶共擔風險的資產管理與專家顧問角色。保險資產管理公司和養老金管理公司等長期資金管理機構，應不斷提升投研能力，立足適配於經濟長期新動能的戰略視角，做好資金期限匹配，加強在長期性權益性投資和另類投資領域的探索。

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