基金投顧業務試點開啟序幕。轉型財富管理，券商如何實現投顧模式轉型？

經紀業務三大痛點

痛點之一：代理買賣證券業務降傭空間仍大。

代理買賣證券業務是一類典型的通道類業務。隨著科技的發展，業務員下單的作用已逐步被智能終端替代，實體網點開戶功能也已逐步轉移到互聯網平臺。

自2002年浮動傭金制推出以來，伴隨著資本市場的不斷完善、業務模式的不斷豐富以及科技水準的不斷進步，我國券商已經經歷了三次降傭潮：

傭金自由化帶來第一輪降傭潮。在我國證券市場起步階段曾採用過千分之3.5 的固定傭金比例，證券公司或明或暗地採取了 “返傭”、“代客理財”和“傭金打折”的策略。2002年證監會宣佈採取浮動傭金制度，傭金率由千分之3.5降至千分之1.5，2002-2004年多家券商因為市場交易低迷、傭金率下降和業務違規被證監會處罰甚至破產。

網點和人力的競爭帶來第二輪降傭潮。2007-2012年我國券商營業部數量由3051家升至5220家，但“網點擴張”模式在這一期間遭到了重大挫折，一方面市場交易量持續低迷且傭金率快速下降形成“量價雙殺”；另一方面，營業部擴張成為負擔，當時重點城市的營業部一年開辦費用約300-500萬元，而據證券業數據測算，2012年券商營業部部均經紀業務收入僅955萬元。

“信用交易+互聯網+一人多戶”帶來第三輪降傭潮。2012年證券業協會召開創新大會，券商增加了信用交易業務這一新的收入來源，且輕型營業部出現及開戶效率提升降低了營業成本，而“一人多戶”政策強化了券商對同行存量客戶的爭奪，傭金率出現進一步降低。

痛點之二：券商業績被動隨市場交易量而波動，客戶粘性差且經營風險較大。

經紀業務收入是券商最重要的收入來源之一，但近年來收入占比明顯下降。

2011-2015年經紀業務收入占比在40%以上，2019年市場行情明顯好轉的情況下收入占比也僅為22%。但由於市場交易量每年的波動較大，且券商往往只能被動接受因市場交易下降而導致的業績下降，導致券商業績呈現明顯的週期屬性。

同時，客戶粘性不強也導致券商業績穩定性較強，根據艾瑞諮詢報告，中國高淨值客戶每兩年更換財富管理機構的比例大約為30%。

因此，券商渴望尋找新的業務模式，既可以降低對市場交易量的依賴，又可以提高傭金率，還可以提升客戶的粘性。

痛點之三：營業部效率低，投顧能力無法發揮。

首先，部均利潤不盡如人意，經營效率有待提高。

2018年券商營業部數量接近1.1萬家但部均利潤表現較低。2018年行業部均經紀業務收入僅為610萬元（包含互聯網端的傭金貢獻），營業部的經營效率亟待提高。

其次，投顧人數激增，但效能還未發揮。

2018年券商一般從業人員數量下降1萬人，同比下降5%，其中證券經紀人人數減少6613人，同比下降7.3%，但是投資顧問人數逆勢大增2744人，同比增加6.5%。從占比來看，投資顧問占比升至14%左右（公司投顧占比約17%，略高於行業），投資顧問人數超1000人的有15家券商，超過2000人的有8家。但投資顧問所能發揮的作用尚有限，更多是提供投資建議和產品代銷，並不能真正發揮投顧的投研能力，也存在一定利益衝突。

券商經紀業務轉型的歷程是逐步減少對於交易量和傭金率的依賴，加強客戶粘性。

此前，網點的數量和佈局是券商的核心競爭力，客戶與營業部之間的紐帶更為緊密。隨著傭金率的下降和營業部管理成本的提升，券商開始尋求開源節流的方式進行業務轉型，一方面通過開展信用交易業務，彌補了傭金率的下滑；另一方面通過互聯網開戶降低了營業成本。

2017年後，創新業務受限且市場交易日漸低迷，券商開始發力財富管理業務，短期以代銷金融產品業務為突破口，長期將更多增加投資顧問費收入的占比。

買方投顧模式的四大價值

價值之一：買方投顧模式是一種輕資本高收益的業務模式。

隨著2012年券商創新大會以來，券商出現收入結構“重資本化”的現象。一方面是券商投入更多資源在兩融、質押等重資本業務上；另一方面也是輕資本業務出現利潤率下降、業績波動大的特性。

但資產擴充帶來的負面影響是業績彈性下降和財務風險上升，因此重資本業務更適合資本充足、融資成本低、風險管理能力強的大中型券商。 

價值之二：貢獻穩定的收入。

相對於依賴市場交易量的傳統代理買賣證券業務，投顧業務收入依賴的是客戶資產存量。相比之下，由於客戶始終有財富管理的需求，在非金融危機的行情下，客戶資產通常可以穩定上升。即便在危機行情中，財富管理業務收入可能還是公司業績的壓艙石。

以摩根士丹利為例，2008-2009年美國金融危機期間，雖然客戶資產縮水50%，但公司財富管理業務收入占公司中收入比重升至39%；2012年完成財富管理轉型以來，公司財富管理收入維持穩中有增，至2018年公司受託客戶資產超一萬億美元，客戶資產滲透率達45%，財富管理部門收入及淨利潤分別為172.4億美元及34.7億美元，對公司營收及淨利潤貢獻度達44%和49%。

價值之三：改善營業部效率發揮投顧能力，提高內部協同效應。

投顧模式可以充分發揮券商現有營業部和投資顧問的服務能力，從而有效改善營業部經營效率。同時，經紀業務是券商展業的一個窗口，但過往模式下客戶粘性不強，資產管理業務因其私募特性也無法照顧到一般客戶。 

價值之四：有助於公司估值提升。

參考美國券商估值和中國券商歷史估值，輕資本模式券商估值通常高於重資本模式，主要原因是輕資本模式的券商業績彈性更大且財務風險較小，因此市場對於其業績預期較高。

如何實現投顧模式轉型

早在2018年，我們曾經提出：券商財富管理轉型的三大要素為：渠道、產品和客戶。

根據基金投顧業務試點的政策精神和對境內外金融機構展業經驗的總結分析，本文就券商投顧模式轉型的三要素進行具體分析。

渠道：線下高端投顧與線上智能平臺相結合

渠道分層連接產品和目標客戶。

我國券商已經初步形成了針對各層級財富管理用戶的服務體系，並且在渠道發展的過程中逐漸優化佈局，使得財富管理服務通過最合適的渠道抵達相應客戶群。

輕型化營業部+互聯網平臺服務長尾。目前券商新增的營業部更多以輕型的綜合金融服務窗口為主，交易功能弱化，主要實現客戶指引和分流，提供“一對多”簡單投顧指導服務。以效率為先的互聯網金融呈現一片繁榮生態，主要面向理財需求較為單一且對價格敏感的中小客戶，特別是新生代投資者開始出現完全依賴移動端的傾向。

地區分公司+專有服務機構服務高淨值客戶。券商分公司和財富管理中心的設立主要服務於高淨值和機構客戶，為其提供貴賓式、管家式、區別化、定制化的服務體驗。很多大型券商率先設立了財富管理中心或旗艦店，旨在服務高端客戶。

研究中心對一線投顧決策起支持作用。部分券商研究所可以轉型重點服務於公司投顧的投資決策，或者成立專門的研究團隊，從而優化研究所的盈利模式且為一線投顧提供更優質服務而提供支持。

大力發展金融科技。

在互聯網平臺和大數據的基礎上，智能投顧軟體興起。券商運用智能軟體或智能機器人，通過預設的程式就可以在合適的時間直接給出合適的投資建議，在智能分析數據的能力上更進一步。一方面，智能技術在券商經紀業務領域的應用提升了經紀業務的客戶吸引力和經營效率；另一方面，券商通過提供智能投顧諮詢服務並收取費用，也成為傳統業務傭金率下行背景下的新業務模式。

在大數據時代，金融公司最大的挑戰不是來自同業，而是來自科技。換句話說，能用數據和科技附能的公司有望在競爭中勝出，而且差距越來越大。因為FINTECH疊加了客戶需求增長和邊際成本持續下降兩大優勢。

對於國內券商來說，金融科技不但重塑券商傳統業務模式，更意味著未來券商在金融產品創設、精准諮詢推送、專業系統建設等服務創新方面展開競爭，尋求業務發展的突破口。

2018年國內券商在金融科技方面投入合計超過50億元，其中華泰證券和國泰君安的投入均超過10億元，分別達到10.85億元和10.51億元，占營收的比重達6.7%和4.6%。在人工智慧、機器學習快速發展的年代，金融科技將賦予券商挖掘大數據資產價值的能力，激發券商業務和管理潛能，在資產配置、資產定價、投資交易、風險管理、資訊安全等方面重塑券商發展新模式。

值得一提是券商做Fintech的三大痛點：

一是思維方式仍是做金融而非互聯網。對於傳統金融機構來說，金融機構和消費者之間建立的是“類零和博弈”的銷售模式，金融機構想盡辦法榨取客戶的剩餘價值，直到市場的變化推動公司銷售模式轉變。公司與客戶之間的對立關係在互聯網時代已不再適用，券商開展買方投顧模式正是打破這一對立關係。

二是組織結構需要轉變。一方面，券商傳統“大包大幹”經營模式與互聯網時代的“精准分層”特性相背離，券商急需進行組織結構上的調整。在行業傭金率整體降低之後，部分券商已開始打造“互聯網零售經紀業務+財富管理業務”的格局。具體來說，是對客戶進行分層，零售客戶的需求將完全通過線上解決，具有規模效應和可複製性；對於高端客戶，可以提供傭金率更高的財富管理服務。另一方面，部分券商激勵機制仍保持“大鍋飯”的模式，這也與互聯網的激勵機制相悖。

三是部分券缺乏改變的魄力和資金投入的能力。對於小券商來說，公司沒有足夠的資金實力投入資金搞IT建設，也由於特殊區域優勢賺錢比較容易，危機意識和激勵不足，因此更傾向於與互聯網企業合作。對於部分大中型券商來說，券商依然可以憑藉長年積累下來的客戶優勢和牌照優勢獲取收入，對於Fintech建設的緊迫感不足。

產品：拓展產品廣度，提升服務深度

產品是轉型最關鍵的要素。國內券商提供的產品過於同質化，導致券商差異化程度不足。未來，券商可從廣度和深度兩個維度豐富財富管理體系。

在廣度方面，所提供的服務應當覆蓋客戶日益多樣化的需求，不斷地轉型和優化形成部門間的密切配合與交叉協作，才能形成“以客戶需求為核心”的產品與服務合作機制。

在深度方面，所提供的服務應當更加個性化與專業化，組建專業投顧團隊為客戶提供深度服務，例如為企業量身定制未來戰略規劃及財務規劃，為高淨值客戶提供大類資產配置解決方案，乃至全生命週期的管理方案。

客戶：居民增量財富入市將成為驅動力

我們認為，居民增量財富入市是發展投顧業務的基礎。

綜合前文分析，投顧業務模式是財富管理業務的一種展業模式，而財富管理業務發展的基礎是財富的累積。

從客戶一端來看，投顧模式的發展應當具備四個驅動力：一是可投資資產持續增長；二是藍海客群湧現；三是資產配置多元化；四是願意將財富委託給專業機構進行管理。

驅動力之一：居民財富中可用於投資的部分將持續增長。

根據招商銀行和貝恩發佈的研究報告顯示，2006年以來我國居民可投資資產的增長總體要高於GDP的增長，但增速不夠穩定，預計主要是受市場行情（特別是股市和房地產價格）波動的影響較大。居民財富的累積，自然帶來對財富管理的需求的增加。

驅動力之二：藍海客群湧現。

我們認為投顧業務模式可以更深度地挖掘藍海客戶的財富管理需求，具體包括：

潛在可轉化客群，即原本傾向於自己進行投資或者不選擇專業機構參與投資決策過程的客群。這部分客戶可能會因各種原因放棄原有的理財方式而改為採用投顧模式進行財富管理。這部分客群可以按投資經驗分為若干層級，一般而言投資經驗越豐富其轉化難度就越大。

年輕客群和女性客群。市場中有兩類投資者的財富管理需求未被充分挖掘，一類是投資經驗不夠豐富、願意接受新鮮事物的年輕人；另一類是掌握了家庭財政管理大權、投資風格相對穩健且看重人際關係的女性客群。投顧平臺可以針對不同客群的特徵採取差異化的服務策略，例如對年輕人採用智能投顧模式，對女性客群可以提供更感性、更生活化的服務。

代際財富客群。我國改革開放40多年來湧現了許多高淨值人群，而這些人群的後代是投顧平臺未來高淨值客戶的重要來源。無論是客戶自身對於下一代的投資還是其後代自身的財富管理需要，均是投顧平臺可以挖掘的需求。

超高淨值客群。隨著經濟的不斷發展，高淨值客群中也出現了分化，超高淨值客群湧現。如麥肯錫定義超高淨值客群資產達到1000萬美元以上，貝恩定義資產達1億元人民幣以上。

我國各省市高淨值人數與財富的集中度出現背離，例如雖然中西部地區高淨值人數（可投資資產規模大於1000萬人民幣）顯著增加，但發達省市的高淨值人群所擁有的財富比重仍接近60%。這表明發達省市的高淨值人群的人均財富依然遠高於中西部地區。

驅動力之三：居民資產配置多元化，金融資產將受青睞。

中國房地產業長久以來是國民經濟支柱產業，居民財富的增長依賴房地產的增值。但在地產價格增長緩慢時居民的可支配收入降低，進而影響居民購買力。同時，中國資本市場發展不規範、投機氛圍嚴重、分紅機制不完善等問題，使得居民投資金融資產的財富效應並不明顯。

根據廣發銀行與西南財經大學聯合發佈的《2018年中國城市家庭財富健康報告》，我們注意到以下幾個問題：

一是居民財富過於集中於地產。

2017年中國家庭總資產中77.8%為房產，金融資產僅有11.8%，89%的家庭僅投資1-2種投資品種；相比之下，美國家庭資產配置較為均勻，42.6%投資於金融資產而34.6%投資於房產，61%的家庭投資3種及以上的投資品種；其他發達經濟體家庭也主要投資於金融資產，如日本（61%）、新加坡（56%）、瑞士（54%）、英國（52%）等。

二是金融投資品類不夠豐富。

從金融投資品的結構來看，據《2018年中國城市家庭財富健康報告》統計，我國家庭偏好於配置銀行存款（43%）、和理財產品（13%），但風險偏好呈現顯著的兩極分化特徵——46%家庭投資於無風險金融資產，15%家庭投資於高風險金融資產。

相比之下，美國家庭主要投資中低風險的金融資產（主要投向美國公司的股權和債權），只要公司能夠持續創造價值、股市持續上漲，那麼美國居民的財富就能夠實現保值增值的目的。

因此，資產配置多元化應是大勢所趨。隨著資本市場不斷升級開放，我國金融投資品類不夠豐富、居民財富結構集中的現狀應當會得到改善。更複雜的投資品種、投資工具將得到更多使用，海外資產配置比重也可能提升。

驅動力之四：居民將財富委託給專業機構進行管理的意願可能會提升。

從需求來看，一般投資者需要借助投顧進行財富管理。在我國資本市場可投資品類日益多元化、金融工具和投資策略愈加複雜化、專業投資機構定價權提升以及金融市場開放程度擴大等綜合因素的作用下，缺乏專業金融投資能力、投資精力相對有限的一般投資者難以在複雜的資本市場中獲得穩定的高收益。

因此，投資者對於專業代理投資機構的需求提升，可能會逐步將自己的資產委託給值得信任的財富管理機構進行投資，這就是投顧業務具備發展的基礎。

從供給來看，投顧能力需要得到市場驗證。我們樂觀地認為專業投資者的投資收益率表現相對一般投資者更較高，尤其是當專業投資機構在資本市場上的定價權得到提升。但在實踐中，投顧的投資能力仍需要得到市場驗證，在轉型初期預計難以快速建立信任感。

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