在過去兩周我們經歷的全球市場波動，或許是過去10年最大的一次，而且沒有任何停下了的跡象。我們無法預測未來，但是能夠從研究中知道所處的位置，幫助我們如何去做應對。

作為美國股票市場最大的空頭，橋水從2019年開始就持續看空美股和發達經濟體。今天我們把2019和2020年橋水的年度策略報告做了簡單翻譯，裏面有不少值得借鑒的思考。在新一輪的危機中，央行能騰挪的空間已經很少了。發達國家在長期債券和短期債務的尾聲，那麼最終新的投資範式會是什麼呢？

橋水2020策略報告：

我們對於宏觀經濟展望

在過去的幾十年中，我們的“對於經濟機器運轉的理解機制”，是我們非常重要理解當下經濟框架的工具，以及讓我們預期未來會發生什麼。從因為去杠杆帶來的金融危機，到對於貨幣刺激政策的弱反應，再到漂亮的去杠杆，以及最緩慢的經濟增長狀態（雖然利率已經降低到了0水準，全球發行了15萬億美元的貨幣），我們看到需要範式轉移做好準備。

我們先回顧驅動經濟增長的四個主要力量：

1. 生產力。帶來長期的真實收入提升

2. 長期債務週期。基於信貸增長以及利率變化的長週期

3. 短期債務週期。企業的經營週期，主要由央行對於利率政策變化主導

4. 政策。通過對於領導人的選舉，以及他們所做的選擇

這四股力量互相交織在經濟和證券市場，最終在真實收入變化，信貸變化，產能變化，資產價格變化和可接受的風險溢價中實現均衡。貨幣和財政政策是用來實現經濟平衡的工具。我們先來看目前的現狀：

1）央行的貨幣政策已經來到了生命週期的終點，利率水準已經觸及到了0。

2）所有的這些刺激政策推動了股票和其他資產價格，回頭看帶來了巨大的收益，但是導致未來的隱含回報率下降。

3）這些政策使得貧富差距擴大，已經達到了1930年之後最極端的水準。量化寬鬆讓那些擁有資產的人更加受益，畢竟寬鬆貨幣中的只有很少一部分進入實體經濟，大部分都流入了金融市場。全球化和自動化也壓低了工資水準。而企業通過監管放鬆和減稅受益。

4）這種傾向於企業的政策，推動了企業利潤率水準到了歷史最高水準，也帶來了社會的不安定。過去企業利潤率的擴張，已經很難在未來持續。

當我們進入新的時代，我們認為會出現下麵的情景：

1）央行難以再進行刺激。意識到非對稱風險，央行早已經進入新的範式，不再積極主動的調整利率應對通脹。這點和美國40-50年代，日本今天所做的類似。

2）當大部分週期最終由央行緊縮貨幣政策終結，這一次會不同，央行並不會緊縮，再可預見的未來也不會有通脹壓力。當下一輪週期來臨時，央行已經沒什麼彈藥了。

3）長期來看，全世界都會朝著擴張性的財政政策發展。也就是橋水認為的MP3 （Monetary Policy 3）。

4）全球巨大的財富不均衡，會帶來持續的政治矛盾和極端主義，也會帶來比我們想像更多的，影響增長的政策選項。

5）過去那些有利於企業、資本和富人的政策不應該線性外推，相反，他們可能逆轉。

6）當真實的國債收益率創歷史新低，風險溢價被壓制，推動資產價格的空間大幅收窄。

過去的範式對於發達國家，以及西方國家更有利。

全球未來的三分天下

未來的世界三分天下：美元、歐元和人民幣。這三大貨幣系統將成為全球經濟增長的引擎，也幫助發達國家和發展中國家取得平衡。全球經濟體的絕大部分增量，來自發展中國家，而非發達國家。目前美國依然是全球最大經濟體，美元依然是全球主要的儲備貨幣。歐元區是全球第二大經濟體，流通量約為美國的四分之一。人民幣依然只在中國境內流通，但是中國的貨幣政策獨立於美聯儲之外。中國國內的信貸市場規模和美國一樣大。亞洲經濟在中國的帶領下崛起，中國也在2015年晚些時候，和美元脫鉤。

未來發生什麼，取決於

我們如何進入到長短債務週期的尾部

歷史要從上一次金融危機的大坑說起，全球央行迅速反應，將利率下調到0，但是信貸並沒有做出應有的反應，背後基於去杠杆的力量。於是，全球各大央行在高債務水準進行擴張。經濟終於恢復，但以非常緩慢的速度增長。

從歷史上最嚴重經濟收縮中，誕生了歷史最緩慢經濟增長（自從1950年之後）。雖然增速是最慢的，但是流動性把風險溢價壓到了100年以來最高水準，從而創造了歷史上資產價格表現最好的十年之一。

國債收益率不斷走低，風險溢價的跳升，都將導致未來資產回報水準會在非常低的水準，限制了未來的資產回報。

由於過去10年債務/收入水準大部分保持不變，增長主要來自收入增長。收入增長主要來自更多的人找到工作。我們在一個高失業率的位置為起點，然後失業率慢慢下滑到今天很低的水準。在今天的低失業率水準，經濟要繼續增長的潛能也在衰竭。

由於高企的債務水準，很低的失業率，很小的降息空間，以及結構性的通縮風險，經濟要保持較高水準增長是很困難的。

當一個經濟體的失業率很高，債務很低，利率很高的時候，這個經濟體有很大的潛在能量。當經濟體的利率很低，失業率很低，債務很高的時候，這個經濟體的潛在能量就很小。這也是今天大部分發達國家的狀態。

經濟的下滑，通常由貨幣收緊，財政收緊，或者一些意外事件導致的信貸系統過度反應造成。

流動性管道將對於結果起到至關重要的影響。你可以把這個管道看做三個部分。第一部分是央行，通過利率和貨幣儲備進行調節。第二部分是進入系統，能對流動性進行加杠杆或降杠杆，第三部分是現金和資產之間的流動。目前看，流動性是傾向寬鬆，央行放貨幣，進入系統提供穩定的信用，錢從現金流行資產。

對於流動性供給的關鍵問題是通脹，因為央行是圍繞通脹來制定政策的。過去20年美國通脹水準在2%左右，全球80%經濟體通脹在1%到3%。背後有各種因素：全球化、科技發展代替人工、越來越多的獨立央行等。央行覺得，有長期因素壓制通脹，不再相信菲利普曲線理論了。

所以我們看到美國和大部分發達國家的狀態是：

低增長、低通脹、0利率、量化寬鬆影響風險溢價。

新的貨幣政策MP3

簡單來說，MP3是央行通過和政府協調直接干預經濟的方式，這種方式和我們知道的MP1和MP2不同。MP1通過利率變化，MP2通過資產價格來促使私營部門增加或減少支出。當這些工具不再起作用後，你需要MP3，直接通過政府干預經濟。

MP3聽上去新鮮，其實在過去已經被用了很多次了。一次是上世紀40年代，為了給第二次世界大戰融資，美聯儲將短期和長期利率錨定在低位，收益率曲線呈向上傾斜。美聯儲通過印鈔，購買短期國債以擴大準備金規模，這為銀行提供了流動性，銀行隨後受到收益率曲線斜率和美聯儲保證利率穩定的激勵刺激，這些準備金被用於購買政府債券，最終提供了戰爭融資。

要明確區分MP3與MP2和MP1的區別，你需要聚焦於誰的支出是政策的目標以及他們如何受到政策的影響。政策的目標總是相同的——啟動支出引擎，發動支出與收入迴圈增長的自我回饋機制——但政策在策略上可謂大相徑庭。

今天大部分發達國家經濟體的降息空間不多，債務相對收入也在很高的位置。MP1已經山窮水盡了。流動性已經大規模進入了資產，留給MP3的空間也不大了。這讓MP3成為下一個流動性開關。當然，中國是少數還有騰挪空間的大經濟體，MP1和MP2在中國還有很大的發揮空間。

新興崛起的亞洲國家

正處於不同的債務週期

提供了獨特的投資機會和挑戰

投資者的注意力通常集中在發達經濟體，發達經濟體的公開交易的流動性資產佔優勢，在大多數指數中占大部分權重，但新興經濟體、尤其是新興亞洲經濟體在投資組合中卻不具代表性。新興亞洲經濟體之間正在形成一套高度內聯的經濟體系，這個體系已經非常龐大，並將對世界產生越來越大的影響。

新興亞洲經濟集團的產出水準已經與美國和歐洲的產出水準之和相當。在過去三年中，它對全球經濟增長的貢獻是美國和歐洲的2.5倍。與歐洲國家之間的貿易相比，這些國家之間的貿易在其經濟中所占的比例更大。

新興亞洲國家的股票市值落後於其經濟體創造的現金流水平。但是因為資產價格是現金流的證券化，最終證券化水準是能追趕上來的。

儘管過去這些經濟體主要是對西方經濟體的出口國，如今這個經濟集團正越來越注重內部性和獨立性，這反映在過去十年中其遠高於出口額的名義GDP增長。這些經濟體會面臨與西方的結構性衝突，這些衝突會難以管理。中美衝突是一個小世界中的大國意識形態衝突。兩國有著不同的體系，美國更加自下而上，中國更加自上而下。

在中國和新興經濟體投資存在獨特的風險，甚至超越了潛在地緣政治衝突帶來的風險。經濟體的現金流中很低的一部分已經完成了證券化，而且很容易觸達全球的投資者，（投資者）對這些經濟體和系統缺乏瞭解，而投資環境本身不發達，易受資本流出影響，缺乏可靠的審計，治理薄弱，還存在文化障礙。

儘管經濟體量和市場規模都很大，但大多數投資者對中國和中國市場的基本情況瞭解程度要低得多。但是，即使你沒有在中國投資，其影響也會通過中國對其他經濟體、市場和公司的影響而顯現出來。在那裏，我們投入更多，我們尊重中國的諺語：“摸著石頭過河”。換句話說，重要的是首先採取謹慎的步驟來獲得經驗和隨之而來的理解。

回顧投資收益以及目前的定價：與相對增長率相比，過去十年，發達經濟體的權益回報率超過了中國和新興亞洲的回報率。經濟增長從來就不是權益回報的單一決定因素。更重要的是與折現相關的條件如何變化，而高增長同樣有可能被高估（折現）或低估（折現）。

此外，高增長往往需要資本投資和融資，這稀釋了每股收益的增長相對於收益增長。就中國而言，折現增長非常高，導致2014年泡沫破裂，為了保證增長而產生了巨大股票稀釋，政府鼓勵從債務發行轉向股票發行。當外國公司將生產轉移到中國，使中國工資增長快於生產率時，利潤率受到擠壓，此外，在過去幾年裏，金融監管政策的收緊推高了風險溢價。這種歷史屬性當然是後顧的，而且在很大程度上外推到了今天的定價，同時從貿易衝突中折現了高風險溢價。

儘管我們的注意力往往聚焦在西方和發行儲備貨幣的發達經濟體，但零利率、低迷的（經濟）狀況和民粹主義傾向趨勢在新興亞洲經濟體則情況不同。新興亞洲近期的增長率更高，未來的生產率增長更高，利率更高，資產收益率更高。

從長期來看，我們對新範式的無知大於所知。相比於預測最有可能出現哪種情況，不如確保所有這些方案都能取得可容忍的結果。我們知道，準確瞭解潛在結果的範圍以及它們如何影響我們的最佳方式是進行壓力測試。

在當今世界，是的，在中國和新興市場投資存在獨特的風險。但與此同時，在發達國家，長期和短期債務週期的後期以及包括民粹主義在內都存在重大風險。這兩組風險彼此不同，相關性較低，每組均得到風險溢價的補償。鑒於這種情況，考慮在地理上進行（組合）平衡真的沒有意義嗎？

在正常時期，央行通過將收益率曲線變陡激勵人們短借長貸以刺激信貸增長。現在這個體系崩壞了。作為替代，各國央行正在激勵世界進行短期或長期借款，而幾乎沒有受到利息或本金支付壓力的風險，並將這些資金引導到任何無風險資產中。

從本質上講，它們正在使風險曲線變陡，並提供充足的流動性來駕馭它。投資者被激勵以鎖定、低且無風險的利率為風險資產融資。這就像狗追自己的尾巴，因為投資者通常把債券的利率看作是他們持有的無風險資產的回報。零收益率會帶走回報，但作為持有的風險資產的融資利率被提供（給投資者）。

即使在一個低或沒有名義增長的世界裏，也會有一個收入水準（例如，20萬億美元的名義GDP/收入）以層狀蛋糕的形式分佈：工資、稅收、利潤、股息等等。各國央行設定了接近或低於零的利率水準，以努力保持目前的收入水準，或許還有一點增長。相對於融資資金接近於零或負成本而言，這為收入層的每一層利差留下了套利空間。

與發達經濟體增長緩慢的前景相比，一些新興經濟體（特別是在東方）未來十年的名義GDP/收入可能每年增長5%至10%，當地貨幣利率/融資低於這一增長水準，（他們的利率）也沒高出發達國家多少。長期名義GDP增長與利率之間的顯著差有可能成為長期投資回報的驅動力。

我們不能刻舟求劍。我們正在進入一個新的範式，這將會帶來新的挑戰，同時也將呈現與過去不同的新機遇。最重要的是，多元化將是關鍵。

橋水2019全球展望：

風雨欲來風滿樓

導讀：橋水可能是目前對於全球資產走勢最悲觀的機構。2019年1月，橋水又發佈了最新的全球展望。我們將其核心觀點和圖表摘錄下來，裏面有些內容加入了自己的理解，希望給大家的投資決策帶來幫助。（注：我們羅列的並非所有圖表，選取了我們認為重要的部分）

核心觀點五句話：

1）當去年全球流動性開始收緊後，幾乎所有資產價格都出現了下跌；

2）問題是這場流動性收緊接下來對於經濟增長如何傳導，以及決策層如何反應；

3）由於市場並沒有真正預期收緊，任何形式的收緊都將超出市場預期；

4）目前市場的盈利預測還是基於溫和經濟增長，我們認為盈利預期太樂觀了，特別是在美國；

5）當下一次危機來臨時，非常可能泥沙俱下，央行調控的空間很小，而且決策者的博弈都將導致出臺有效政策變得困難。

圖一：我們目前處於流動性收緊的後期。如果看下圖，我們會發現一個完整的週期。央行開始收緊，流動性變得緊張，風險溢價上升資產價格下滑，然後經濟增長放緩，央行開始寬鬆。我們目前處於流動性收緊階段，未來將出現資產價格的下跌。

圖二：顯示了金融危機以來的流動性狀況。我們先出現了流動性的大幅度枯寂，之後開始放鬆帶來資產價格的上升。目前已經出現流動性見頂開始向下的過程。這個階段伴隨著的是部分新興市場先開始崩盤。

圖三：資產價格的提升源於大幅寬鬆的流動性。2009到2019年，60/40的全球投資組合收益率比歷史平均高了40%左右。背後的原因也不需要多解釋，全球資產價格的提升來自各國央行放開了流動性這個水龍頭。

圖四：歷史上看美國的每一次收緊和寬鬆週期。此次收緊會很緩慢，但影響巨大。我們看到美聯儲資產負債表的占比未來幾年會不斷下滑。

圖五：央行收緊流動性，美國短端利率水準出現上行。然而目前比較好的是，私有機構在創造信貸。企業主在經歷了去杠杆之後開始恢復加杠杆。整個銀行出於比較健康的狀態。

圖六：2018年全球主要資產價格的表現。我們看到出現上漲的資產價格非常少，大部分資產價格都出現了下跌。包括新興市場股票，發達國家股票，新興市場債券，工業金屬等。

圖七：股票市場往往領先經濟基本面。歷史上看，股票市場基本上是經濟基本面之前見頂。收緊週期中，股市先見頂，然後經濟見頂，之後盈利開始負增長也帶動股市的進一步下跌。

圖八：全球股市還沒有開始下調盈利預測。我們看到下麵的藍線是股票市場表現，已經開始掉頭向下。紅色的線，盈利增長還是繼續在向上。特別是左下角的美國。橋水認為，市場整體的盈利預測過於樂觀了。

圖九：全球各國的經濟增速都在掉頭向下，無論是美國、日本、歐元區、中國以及新興市場國家。從這個角度看，再次證明目前市場對於盈利預測可能過於樂觀。

圖十：美聯儲放緩加息的速度沒有什麼幫助，因為這個收緊的趨勢是無法改變的。特別是我們看到短端利率水準已經在不斷掉頭向上。

圖十一:全球資本市場的隱含回報率，對應目前的無風險收益率已經沒有太大的吸引力。我們看到下圖列舉了2009和2013年時的比較。2009年非常明顯，當時股票市場提供了很好的隱含回報率，而10年國債收益率很低。2013年也提供了接近6%的股票市場隱含回報率。目前股票市場隱含回報率只有4%，吸引力大幅下滑。

圖十二：中國開始放鬆流動性，推動政策刺激。下麵我們看到中國的短端利率下滑，信貸開始上升。

下一輪週期的獨特危機：

1.中央銀行騰挪的空間非常有限；

2.決策層的分裂會影響政策有效性；

3.零利率水準的通縮會驅動自我迴圈的真實利率水準上升，以及風險溢價上升；

4.太多需要維護的金融曾諾。

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