中國證監會上市公司監管部副主任曹勇11月24日在“第三屆全球並購白沙泉峰會”上表示，企業要敢於並購，這是企業做優做強的不二利器，同時也要善於並購，國家層面對並購重組非常支持，因此在並購過程中要用足用好政策支持。同時一定要切實防範各類並購風險。

企業為什麼要並購？

曹勇將其歸結為三句話：企業發展之路、國家結構調整之需、國家政策支持。

如果企業靠內延式發展，能夠做到每年20%的收益率很好了，翻一倍的成長需要4-5年的時間，這4-5年內可能技術已經落伍了。比如說進入一個新型領域、新型產業，通過技術、並購方式進入可縮短時間。

曹勇說：

“我們的並購發展目標是多元化的，有的企業、行業上游和下游需要整合，上游和下游經濟運行週期有波動。比如發電企業、能源企業，在前幾年過程中當煤炭價格漲得時候，電力企業受不了。電力漲得時候，相反煤炭價格下跌時，煤炭企業受不了。這種上下游並購整合，也是我們企業發展很重要的考慮方面。”

其中最重要的方面還在於企業通過並購取得技術，取得先行優勢。另外有的時候企業並購需要是特殊競爭策略。

曹勇表示，隨著資本市場的發展，在並購領域天然具有良好的優勢。資本市場具有良好的流動性，使得被並購企業能夠與原來的企業共同成長。資本市場有良好的定價功能，公開透明的價格使得市場在其中約束機製作用更加完善。資本市場還有良好的激勵約束功能。

曹勇稱：

“我們注意到一個有趣的現象：很多上市公司做完股權激勵之後，上市公司董事長發現給底下員工、部門下達計畫、下達目標都更加容易了。為什麼，因為企業利益已經深深地和每個職工、每個高管、每個團隊綁在一起，這實際上就是資本的魔力。”

目前中國占全球並購交易規模比例已占10%左右，穩居全球第二大並購市場，這與中國當前並購市場產業結構調整，中國經濟快速發展的規模是相當匹配的。同時我們也能看到在這個過程中存在的機遇和挑戰，用一個數據來表明：並購交易規模占GDP的比重，目前是占4%左右，發達經濟體多在8-10%之間。因此這種差距可能就代表了未來成長的機遇和挑戰。

“在這個過程中，中國上市公司並購交易金額卻在節節增高。從2013年上市公司並購交易金額不足9000億元，到2014年首次跨入萬億大關，達到1.45萬億元，到2018年已經達到了2.56萬億元，這就是中國上市公司並購發展的歷史。”

曹勇表示，今年以來，已經有6家公司因為連續20個交易日面值而退市，這就是市場約束。

目前上市公司所從事的並購交易或者涉及上市公司並購交易中，只有約占5%不到需要證監會審批，95%以上的企業並購交易企業自主實施，履行決策程式即可實施。

並購政策支持：銀監會放寬並購貸款+證監會簡政放權

金融的支持是企業發展的源動力，以往並購貸款最多5年，條件不低於一般的貸款，比例不高於50%，但2015年銀保監會等各方面做了大膽的改革，一個方面將整個並購貸款比例提高從50%到60%，並購貸款的年限從5年放寬到7年。

“看起來是一兩年，或者10個點的差別，但後面帶來的是結構性變化。最高50%的貸款，杠杆比例是1：1。而60%的並購貸款比例，杠杆比例就是1.5倍，增長50%。5年延長到7年，5年也就意味著被並購企業內涵報酬率要達到20%才能用並購企業現金流支付費單費用，而7年則可以降到14%以下，這是我們對企業市場發展的支持力度。”曹勇說。

同樣，證監會在支持並購發展上也是不甘人後的。

“我們在2014、2016年、2019年三次修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，同樣還修改了《上市公司收購管理辦法》，整體改革遵循了放鬆管制、加強監管、推進創新、改進服務的主線。我們不斷簡政放權，取消了上市公司收購、上市公司回購等一批高含金量的重組專案審批。取消了除構成重組上市的上市公司重大資產置換，購買出售行為的審批，大大提高了企業的效率。目前來講，需要證監會審批的並購專案已經不超過10%。”曹勇稱。

“市場核心在於價格，價格機制是市場機制的核心。我們在改革中著眼於完善市場化機制，重點突出了對價格機制的完善。以前我們的並購只有一個時間窗口，20%的融資率。但這個窗口所帶來的問題，隨著市場的波動可能帶來的並購失敗或者並購市場質疑。當企業股價上漲的時候，被並購方或者市場會質疑是不是利益輸送。當股價下跌時，被並購方可以從市場上拿來更便宜的股票。為什麼還要以更高的股票接受你的價格呢？”

曹勇表示，所以完善價格機制改革就充分讓企業自主選擇，有20、60、120天三個自主定價窗口，由企業自主選擇。

並購重組的支付工具也日漸豐富，以並購可轉債為例，從去年10月份推出之後，目前已經進入常態化，已經有多家企業利用可轉債進行並購，同時配套融資也可以定向發可轉債。當被並購方不轉股的時候並購可轉債是低成本的融資工具，因為可轉債利率只有1%、2%。

並購風險警示

並購是高風險的事情，從全球來看並購的成功率不到50%，甚至還更低。

曹勇表示，以他這幾年從事並購監管工作的幾點體會來看，要防範風險第一是選正確的人。企業家是關鍵，專業機構是關鍵。被並購企業的管理者是關鍵，同時，並購是高度專業化的事情，特別是海外並購過程中，有的事情不是想像的那麼簡單。

曹勇舉了兩個案例說明，國內有一家到非洲並購了一個大鐵礦，一開始看起來很美好，願景也很好，但就生產不出來。為什麼？因為當地的土地政策全部私有化，必須和沿途一個個土地主去洽談修建鐵路，運輸成本很高，結果這個礦山就開採不出來。還有一個例子，國內企業跑到澳洲去養羊，但是遇到很大的問題。因為當地政策甚至要求每畝草地養的羊不能超過多少只。所以，還要考慮到各方面的成本，包括勞工政策、其他方面的政策。

第二是做專業的事。企業要專注主業，不盲目跨界。今年以來上市公司發生了很多並購失敗的例子，但是多數失敗的都是在脫離原來主業發展的並購案例。

“我們不排斥上市公司尋找新的發展方向，但是走每一步必須慎之又慎，必須要看清楚，只有熟悉的人、熟悉的事才能行穩致遠。”

第三是控專門的風險。比如說控制權風險，高杠杆風險等等。也許在最初對方不謀求你的控制權，但經營失敗之後，是不是對方就會謀求你的控制權呢？還有高杠杆問題，並購需要使用杠杆，但需要合理控制杠杆。

曹勇強調，在這裏一個很基本的原則，股是股、債是債。如果把債變成了股，把股變成了債，那麼杠杆的盲目擴大，風險就會加劇。

如果上市公司本身就1倍杠杆了，50%資產負債率屬於很好的企業了。由於我們的股價估值水準，它能夠將股權質押再融資金，4倍杠杆。如果說這4倍杠杆，我覺得75%的財務資產負債率，仍然在可控範圍。但我們發現很多企業在用融來的錢繼續放大，為什麼？成立並購基金，並且明股實債，承擔保底收益，這就類似於期貨的滿倉多頭。因為它一定是多頭，看好才會這麼去做。融來的錢是付利息的，一定是把自己的錢全部用完了，融到的錢一定全部用完。期貨市場投資者都知道，開倉最多不超過30%。而我們這麼一個高杠杆率，達到90%的杠杆率左右，波動10%可能對企業就是顛覆的災難，這是控制杠杆。

資本市場核心功能3項：估值定價、資源配置、融資。但是資本市場的波動性背後因素在哪里？杠杆放大了波動性，增強了失敗的風險。

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