圖說：2019新興市場經濟增長率預估

2019年預計經濟下行壓力較大。消費增長趨緩。儘管有個稅改革等政策托底，但居民收入增長呈現放緩趨勢，預計消費將小幅降低。受到房地產投資疲軟和出口放緩的需求端影響，疊加製造業利潤下滑影響投資動力，製造業整體投資震盪向下。

（一）2019年中国经济的展望及风险防范

中央經濟工作會議指出我國經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。

“憂”字何解？2019年中國經濟到底有哪些風險點？政策如何對沖？

中國金融四十人論壇今年下半年就2019年中國經濟金融形勢及風險應對開展課題研究，課題組認為，明年中國經濟的潛在風險點有四個：1、貿易戰升級風險；2、房地產投資失速風險；3、地方債風險；4、資本市場風險。

課題組同時提出了相應的應對措施：

1.貿易戰升級風險：貿易戰升級對GDP產生拖累，建議允許匯率更加靈活、使用出口退稅等手段對沖外需下降，同時擴大開放、實施對企業的普惠政策來提高內需。

2.房地產投資失速風險：下放部分地產調控權力，因城施策，並嚴防房價報復性上漲。

3.地方債風險：地方政府存在還本付息和新增融資壓力，建議一省一策，靈活管理地方債的發行與償還，同時適度放緩資管新規節奏，降低債務違約風險。

4.資本市場風險：股票價格持續下跌隱藏流動性風險，建議加快資本市場整體性改革，按照市場化原則開展救助和處置風險，並做好預期引導。

2019年國際經濟形勢下行風險升高。雖然明年全球經濟能延續去年3.7%的增長水準，但下行風險顯著抬升，發達經濟體和新興市場都將遭遇不同程度的考驗。據IMF預測，美國隨著貨幣政策的收緊，長達9年的經濟擴張或已見頂，預計美國經濟增長將由今年2.9%下滑至明年2.5%。

通脹水準抬升概率加大導致美聯儲加息步伐可能超預期。明年歐元區和日本經濟增速預計還將持續走弱，分別由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通脹率也將低於目標水準。新興市場資本流出壓力顯著增加，通脹普遍上升，金融狀況收緊可能導致資產組合出現破壞性調整。整體而言，明年全球增長預期下調，存在金融環境超預期收緊的可能。

當前國內經濟穩中有變，明年預計下行壓力較大。消費增長趨緩。儘管有個稅改革等政策托底，但居民收入增長呈現放緩趨勢，預計消費將小幅降低。製造業投資當前較有韌性但明年有向下壓力。受到房地產投資疲軟和出口放緩的需求端影響，疊加製造業利潤下滑影響投資動力，明年製造業整體投資震盪向下。

基建投資雖然受到基建補短板配套措施的支撐，但假設地方政府債務硬約束不變，基建投資大幅回升空間有限。房地產投資明年穩中趨緩。三四線城市房地產銷售隨著棚改貨幣化的減弱大概率降低，一二線城市房地產銷售在當前政策下則繼續低迷，房地產企業資金更加趨緊，同時土地庫存的回升也將抑制明年的土地購置，對房地產投資形成下行壓力。出口明年則大概率對經濟增長形成掣肘。

明年貿易戰存在進一步升級的可能，人民幣匯率當前貶值幅度相較韓國、馬來西亞等有出口競爭力的國家仍然偏低，因此不足以刺激明年的出口增長，由此帶來的總需求偏低也會令國際資本望而卻步徘徊在我國資本市場之外。

綜合來看，我國經濟下行壓力外部來自於貿易戰持續衝擊，內部則是去杠杆過程中資金迴圈受到阻礙。下半年以來廣義貨幣同比增長一直在8.5%以下，遠低於名義GDP同比，社融存量同比增速也持續下滑並且今年年底還將繼續走弱。從我國歷史經驗來看，貨幣指標領先實體經濟約2-4個季度，因此預計明年我國經濟增速繼續走低，在下半年企穩。

我國經濟目前處於下行過程中，有望明年下半年企穩

雖然明年經濟形勢較為嚴峻，但政策已轉向積極，如果加大政策力度，經濟有望下半年回暖。貨幣政策服務穩增長的目標更加顯著，通過降准和加大公開市場操作保證貨幣市場流動性合理充裕，加大對民營和中小企業的融資扶持，引導和管理市場情緒，從而疏通貨幣到信用的傳導。

財政政策明年有更大的擴張空間：通過提高財政赤字率、優化支出結構、進一步減稅降費來釋放有效需求。值得注意的是，求人倍數今年顯著走高，說明就業情況呈現穩定良好走勢，經濟存在一定韌性。

一、貿易戰升級風險及其應對

貿易戰升級的風險主要來自於美國對中國徵收關稅商品範圍的擴大和稅率的提升。如果美國進一步擴大徵稅範圍到全面徵稅，並提升稅率到25%，則會使得我國出口下降超過4%，對我國GDP拖累0.8個百分點；如果稅率進一步提高到45%，會使得我國出口下降超過8%，對GDP的拖累也接近1.5%。

出口增速的下滑不僅使得國內供需失衡，更有可能引致過度悲觀情緒。貿易戰升級還可能引發金融市場波動。人民幣貶值預期上升推動人民幣貶值加速，資本外流壓力不可小覷；另外，美國股票市場的長期持續上漲潛伏著透支預期的風險，一旦美聯儲貨幣政策收緊超預期，全球股市有一定概率出現回調共振。但是當前美國實體經濟層面仍然較為健康，是美國金融市場平穩的有利支撐。

針對上述風險，建議擴大對外開放，採取有效措施對沖由於關稅提高帶來的出口下降，同時增加國內需求，避免因為出口銳減和金融波動衝垮國內企業。

一是增加人民幣匯率的靈活性，允許適度貶值，一旦貶值幅度超過新興市場的中位數，可以採取適度管制。二是加大外貿商務部門出口退稅的力度，同時增加財政對沿海省份的補貼和轉移支付。三是同時擴大內需，建議加大對中小企業的普惠政策支持，從而對沖貿易戰帶來的影響。四是擴大對外開放，加快對歐盟、東盟和新興市場國家的出口，分散美國貿易條件突變帶來的影響；同時外匯資產按照多元化、分散化原則進行投資管理，保障外匯資產總體安全和保值增值，進而促進國際金融市場的穩定。

二、房地產投資失速風險及其應對

銷售回款是房企投資的主要資金來源，房貸利率的攀升以及限貸限購政策的趨嚴，令一二線城市商品房銷售下行顯著。如果明年三四線城市棚改貨幣化減弱，全國的房地產銷售可能進一步下滑。銷售回款的減少，疊加針對房企的融資限制趨嚴，已經累積顯著債務的房企（明年的償付債務約為2700億，回售期債務約為3500億）在資金流壓力下必然削減投資。

同時，土地庫存的回升也降低了房企的土地購置需求。房地產投資在資金趨緊和土地購置需求減弱的共同作用下恐會失速。房地產市場供需失衡的加劇，可能引發房價在非理性預期下報復性上漲。

針對上述風險，我們既要預防全國各線城市房地產投資出現共振式下跌對經濟造成拖累，還要預防房價在供需失衡和報復性情緒下產生的劇烈波動。一是建議房地產調控權力適度下放給各地相關部門，要求各省市根據各地實際情況靈活調節、因城施策，充分發揮各地對當地微觀情況的瞭解優勢，自下而上的靈活調節：

對於三四線的貨幣化安置摒棄“一刀切”，在庫存較高的城市繼續推行貨幣化安置；降低部分人口流入顯著城市的首套購房門檻，滿足流入人口的安家需求；滿足部分城市的居民改善性住房需求，有條件地放鬆改善性住房限制。二是進一步加大土地供應：給予地方政府更多調整土地使用方式的權力，對於部分非一線城市適當放寬“競自持、競配建”的要求。土地出讓的起始價也要保持合理穩定。三是適當放鬆對房地產開發投資的融資限制：支持房企在住房缺口較大的城市進行投資以增加房地產供給、平抑房價。四是按照市場規律，允許部分房企在競爭中被淘汰，做好房企兼併重組的相關工作。五是嚴格把握政策鬆綁的節奏，在政策落實中要有層次、有步驟的進行，管理好房價波動預期，避免房價報復性上漲。

三、地方債風險及其應對

明年地方政府的支出和綜合財力之間有不小的缺口。地方政府債未來三年到期數量約為4.57萬億，占目前債務存量的30.44%。當前利率已經上行，未來三年在此基礎上還本付息的壓力較大：2019年還本付息合計約5.06萬億元，2020年上升為6.8萬億元，2021年為7.5萬億元。

如果2019年宏觀經濟環境遇到較大困難，地方政府的一般收入和政府性基金可能在應對到期債券和支付利息上陷入窘困的局面。另外，為了應對經濟下行，基建投資需要加大力度，這對地方政府的資金來源也提出了不小的增量需求。債務存量和增量的規模，和當前的地方政府綜合財力之間有著不小的缺口。針對上述風險，需要防範各省出現系統性違約。

一是採取“一省一策”增強地方預算安排的自主性和有效性。允許地方政府根據實際需要在3年內靈活使用債務額度，合理安排發債計畫，確保地方政府流動性需求。

二是加大政府債的發行力度，提升債務率的法定限額。同時新發債的期限可以適當拉長，從而對應基建投資的長期性，降低債務的跨期錯配風險。

三是適當延長“資管新規”過渡期，給予市場更多時間轉變融資管道，降低當前部分債務借新還舊的壓力。

四、資本市場風險及應對

股票市場連續下跌可能使得部分金融機構出現流動性風險，疊加去杠杆下市場風險偏好驟降，長期不利於市場信心恢復，容易引發資本市場喪失融資功能的風險。目前各類股票質押融資涉及的對應融資規模2.7萬億，其中證券公司自營占29.6%，銀行占33.3%，信託、銀行理財、券商資管等占37%。股票市場連續下跌引發的爆倉，可能使得股票質押業務規模較大的證券公司、資管機構等出現流動性風險。

同時 “資管新規”促使大量資金投資範圍收窄、配置久期縮短，不利於長期穩定的資金入場，不利於市場信心恢復，長期下來可能喪失資本市場的融資功能。極端情況下，市場的過度悲觀也可能引發“股債匯”聯動的系統性金融風險。

避免市場出現流動性風險，應發揮資本市場的資金有效配置，防範系統性風險出現。一是加快推進資本市場整體改革，推進股市註冊制的全面實施，提升上市公司品質，優化交易監管。二是樹立股市信心，按照市場化原則對壓力較大的機構實施救助，做好政策解讀，穩定市場提振投資者信心。三是“資管新規”進一步強調執行的靈活性。允許“自下而上”根據各家金融機構的不同情況，“一行一策”提出方案，實施差異化政策。

化解上述四個可能出現的風險，除了上面提到的措施用來解決風險的短期嚴峻性，為了避免重回大水漫灌的老路，長期來看更需要配合著眼於經濟結構調整的長期政策，從根本上解決經濟發展過程中存在的問題。

供給側改革這兩年取得了一定效果，未來在不改變大的方向的基礎上，可以更加靈活，根據具體需求走向主動調整相應目標和政策，合理調控供給側改革的節奏。改革的重點也將落在生產方式的轉變和要素市場供給結構的調整之上，如發現和培育新增長點，全面推進科技、管理、市場、商業模式創新。生產由粗放式增長改為創新驅動，企業利用改變收入分配、增加激勵等方式鼓勵效益高、技術含量高的工作，針對不同領域選擇自主創新或引進吸收，對科研和創新給予更大激勵。

同時，在降成本和補短板方面政策亦將繼續推進：更加注重發展品質，著力治理環境污染；在民生相關的教育、文化、醫療、公共服務等領域等方面增加供給。健全的社保制度和快速發展的服務業不僅可以極大減少職工失業、再就業過程中的摩擦，也可以推動整個國家產業結構的優化升級。

更為重要的是，政策在發力的同時要注意把握政府和市場的關係。充分發揮市場對資源配置的決定性作用，在健全相關法制法規的基礎上，加以政府的能動作用，利用市場經濟手段進行干預.

圖說：中美貿易戰的經濟影響預估（2015-2019）

(二)2019世界經濟展望

NEW YORK,Nov.13,2018/PRNewswire/-- The global economy will continue expanding at more than 3 percent in early 2019, but growth is showing signs of peaking, especially in the Euro Area and emerging markets, according to The Conference Board's latest Global Economic Outlook. The Conference Board projects global growth to be 3.1 percent next year, down from 3.2 percent in 2018.

紐約，2018年11月13日/美通社-PR Newswire / - 全球經濟將在2019年初繼續以超過3％的速度增長，但增長顯示出高峰的跡象，特別是在歐元區和新興市場。最新的全球經濟展望。美國經濟咨商局預計明年全球增長率為3.1％，低於2018年的3.2％。

2019年全球經濟展望會議提供了對世界經濟產出增長的預測，包括11個主要地區和對2019-2023和2024-28的33個成熟和36個新興市場經濟體的個人估計。

“未來半年全球經濟將保持強勢- 沒有出現下滑的跡象- 假設沒有重大的政策中斷，例如貿易關稅普遍升級，”執行副總裁兼首席經濟學家Bart van Ark表示。會議委員會。“但大多數經濟體的商業週期正在逐漸成熟，而且中期內增長率逐漸恢復到較慢的趨勢。展望2019年以後，主要擔憂的是勞動力供應增長放緩以及生產率增長的溫和預測。”

該研究發現，由於減稅和財政支出的影響在2019年期間，美國的擴張可能會在未來幾個月內達到峰值。隨著全球經濟環境的惡化挑戰對外部門，歐洲的擴張正在放緩。由於通貨膨脹，美元升值以及國內經濟和政治挑戰，主要新興市場的前景面臨最大壓力。

除非通脹出現快於預期，否則貨幣政策將繼續收緊，但只會適度收緊。貿易爭端將影響一些接受關稅的部門和公司，但如果關稅增加不會進一步升級，那麼在整個經濟層面的影響仍然很小。勞動力市場 - 不僅僅是技術水準較高的工人- 正在收緊，而工資和生產率只顯示出適度的復蘇跡象。

美國預計2018年將增長3.1％，明年將升至3.2％，然後再回到略高於2％的長期潛力。在財政刺激和強勁的商業和消費者信心的支持下，短期增長依然強勁。隨著利率上升，這將在2019年的過程中逐漸消失，因為財政刺激措施已經開始，勞動力和產能限制將變得更加明顯。利率上升也為政府債務提供了更大的挑戰。勞動力增長放緩阻礙了中期增長。

需要更快的生產力增長來避免更加急劇的放緩。貿易緊張局勢仍然是企業的障礙，特別是從加拿大和墨西哥進口的汽車行業以及進入中國市場的科技公司。

總體而言，預計2019年歐洲經濟將平均增長1.9％，低於2018年的2.1％和2017年的2.4％。經濟放緩主要是短期內全球貿易疲軟的結果。從長期來看，供應方面的因素，如勞動力，資本和生產率，將在未來十年內將增長率降至1.4％。

預計2019年英國將增長1.2％，與去年持平。儘管2018年下半年失業率創歷史新低且國內生產總值增長良好，但英國在全球十三大經濟體中面臨經濟衰退的風險最高，其中會議委員會追蹤商業週期的表現。英國退歐將對研發，移民工人的湧入以及英鎊的進一步貶值產生重大影響。

日本預計2019年將增長0.9％，低於2018年的1.1％。目前的情況有利，失業率創下歷史新低，消費者和商業信心也有所提升。蓬勃發展的美國經濟是日本最重要的外國經濟體，將有助於在短期內保持良好的條件。

然而，有幾個因素可能使日本經濟在2019年底脫軌，包括2019年10月計畫的消費稅上調。此外，日本的基本中期問題是由於人口迅速老齡化導致的勞動力增長放緩，為提高生產力的需要帶來更大的負擔。

圖說：主要產油國2019年表現

印度預計2019年將增長6.8％，低於2018年的7.2％。印度仍然是表現最好的主要經濟體之一，但隨著與去工業化和人類弱化有關的結構性問題，未來十年的預期潛在增長率將降至6％以下資本越來越明顯。

東南亞的開放經濟體面臨全球逆風，但從長遠來看，供應鏈的重組可能會使這些經濟體受益，因為目前通過中國運營的全球價值鏈的一部分可能會遷移到該地區。

巴西將進入一個政治動盪的時期，因為新政府將面臨一項重大任務，以使經濟重新走上持續增長的道路。經濟預計將在2019年增長2.0％，同時從深度經濟危機中復蘇，但巴西的失業率仍在上升，這將對其消費驅動的增長構成挑戰。

經濟展望委員會預計，墨西哥的增長業績將從2018年的1.9％提高到2019年的2.3％。北美大聯盟建議應該緩解墨西哥對與美國貿易的擔憂，限制墨西哥參與北美製造業供應鏈的可能性在中期。

(三)2019美國經濟預估

高盛展望美國經濟：2019年可能顯著放緩

2018年11月20日，高盛認為，受金融市場狀況收緊和財政刺激效果消退的影響，2019年美國經濟增速可能顯著放緩，但目前來看衰退風險無需擔憂。明年美聯儲還將加息4次。

2018年內，美國經濟表現較好，亮眼之處主要在於：GDP增速有望超3%、失業率處於48年新低、就業市場空前火爆、通脹回升至接近目標值2%。如今，市場正在討論，這樣的增長勢頭能維持多久。

高盛經濟學家David Mericle及首席經濟學家Jan Hatzius在最新發佈的研報中認為，受金融市場狀況收緊和財政刺激效果消退的影響，2019年經濟增速可能顯著放緩，但目前看來，市場無需擔憂衰退。

首先，在宏觀經濟方面，美國就業增長強勁，未來工資水準存在上升動力。當前通脹率無限接近目標值，但經濟中存在通脹超標的風險。

其次，在金融方面，美聯儲極有可能在12月加息，高盛預計2019年還將加息4次，至3.25%-3.50%。由於就業情況仍然超好，美聯儲很可能在失業率出現回升之前保持加息步伐，預計持續至2020年。

根據過去的經驗，就業市場的火爆將提升經濟衰退的風險。但高盛認為，當前的狀況表明，經濟過熱風險和金融失衡風險都不高。長期來看無需太過擔憂經濟衰退，經濟將繼續擴張或維持現狀。

因此，總體看來，美國經濟增速可能在2019年內大幅下降，經濟中存在的過熱風險將被適度的下滑所緩解，使美國經濟的擴張期維持更久。失業率或將在2020年續創新低，達到3%，薪資增速也將快速提高。高盛預計，聯儲將在2019年內繼續保持漸進加息步伐，最終利率將提升至3.25%-3.50%。

經濟展望：增速放緩，通脹上行

高盛的分析中將金融市場狀況收緊和財政刺激效果消退作為兩個影響經濟增長的主要因素，並分開討論。2018年第三季度至2019年中旬，貨幣政策繼續收緊，財政刺激持續減弱，兩因素作用方向相反，對經濟增長的促進作用逐漸下降，經濟增速趨緩。

高盛預計，在此期間經濟將逐漸降溫，2019年上半年維持原有增長趨勢，隨後增速逐漸下行。

就業方面，市場的冷卻將是漸進的。在過去的6個月裏，每月平均非農就業增長為215，000，高盛預計即便未來可能存在下滑，但並不會達到此前所預期的90，000，相反，失業率還將繼續下降至3%，低於此前高盛在2%通脹水準下的自然失業率預期值4.5%。其他調查顯示，當前美國就業情況是史上最佳，各類指標都呈現出強勁的就業增長動力。高盛預計，到2019年，美國薪資增速將達到3.25%-3.5%。

通脹方面，高盛認為，明年美國的核心個人消費支出（PCE）也將繼續攀升，達到2.25%。主要原因在於，未來一年裏薪資增長強勁，產品市場遭遇產能限制，貿易問題將帶來額外關稅，以及國內新增網路銷售稅，諸多因素都將對產品價格構成上行壓力，美國存在通脹超標的風險。

貨幣政策展望：加息週期的最後衝刺

高盛綜合美聯儲官員觀點以及市場觀點分析認為，接下來三次加息直至3%是沒有爭議的，除非經濟遭遇重大衝擊。美聯儲官員最近的評論顯示，大多數人認為，在經濟中的就業市場超過目標之際，轉而採取寬鬆的貨幣政策是不合適的。當利率超過3%後才會開始討論這一問題。

除加息次數外，高盛還列舉了三個值得市場注意的重點。

首先，關注資產負債表正常化的結束。高盛預計，至2020年初，該過程將以1萬億美元的銀行儲備以及3.6萬億美元的總資產負債表規模宣告結束。

其次，關注美聯儲對超額準備金率的調整。由於目前的聯邦基金利率略低於目標上限5個基點，高盛預計美聯儲將在12月的議息會議上僅提高利率20個基點，2019年的加息進程中將提高超額準備金率。

第三，美聯儲新聞稿宣佈，將開始考慮替代貨幣政策框架的問題。高盛預計，2019年6月美聯儲舉辦的會議值得關注，屆時美聯儲內外人員將共同對該內容展開討論。

經濟衰退的風險：無需擔心，擴張或將繼續

儘管經驗表明，超強的就業可能為經濟帶來衰退風險，但高盛認為，美國當前的經濟不存在這種困擾。

主要原因在於，當前的菲利普斯曲線平坦且符合美聯儲的目標。因此，勞動力市場的擴張將不會在當前的經濟情況下加劇通貨膨脹，而是保持通脹率微微高於目標水準，經濟穩步擴張。

高盛認為，對美國經濟的擔憂主要來自兩方面：經濟過熱和金融不穩定。但這兩類風險拖累經濟衰退的可能性十分微弱。

經濟方面，數據顯示，美國當前的通脹率剛好在2%的目標上下，單位勞動力成本的增長率也穩定在2%，家庭通脹預期和通脹補償數據均處於平均線以下。

金融方面，私人部門財務平衡數據相當穩健，儘管商業房地產價格存在泡沫，但貸款標準正在收緊，國家財政可持續性也未顯示出經濟存在衰退跡象。

高盛認為，2019年之後最明顯的衰退風險可能是較低的潛在增長率所帶來的。高盛對2020和2021年的美國經濟增長率預期值為1.5%，一些正常的波動可能會提高經濟負增長的風險。但目前來看，經濟的擴張還將繼續，衰退的風險較小。

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